【投资者】观察 - 美元美债齐跌 -对等关税-或加速全球去美元化进程

　　特朗普政府搬起的“对等关税”砸到了美元资产。美国股汇债“三杀”引发了市场关于资金逃离美元资产的讨论。

　　Wind数据显示，美国国债收益率已连续5日上升。截至发稿，美国十年期国债收益率报4.49%，周内上升48个基点；美国三十年期国债收益率报4.926%，周内上升51个基点。收益率的快速上升对应着美债价格的大幅下跌。

　　同时，4月11日，衡量美元对六种主要货币的美元指数跌破100关口，创出2023年7月以来低点。截至发稿，美元指数报99.376，日内下跌1.55%，周内下跌3.47%。

　　美国债市、汇市齐跌到底意味着什么？

　　美国债市、汇市为何齐跌？

　　总体来看，美国债市、汇市齐跌或反映出市场恐慌情绪，和美元资产信用受损。

　　东方金诚研究发展部顶级副总监白雪分析，美元、美债同步下跌体现了市场对短时间流动性危机的担忧，美债基差交易的爆仓(好比：本金10万元人民币，又向券商借了10万元人民币，你仅需亏50%，自己的本金就输光了,暴仓就这事理)(好比：本金10万元人民币，又向券商借了10万元人民币，你仅需亏50%，自己的本金就输光了,暴仓就这事理)令市场进入极度避险模式，从Libor-OIS利差和彭博金融状况指数来看，目前海外市场流动性的紧张水平已接近2020年疫情时期，且尚未出现缓和迹象。“现金为王”、“抛售一切换取现金”逻辑下，高流动性的美债、美元都会面临抛售。另外，关税冲击下市场对美元资产、美元信用也出现了根本性疑问。

　　上海交通大学上海顶级金融学院教授、美联储原顶级经济学家胡捷对澎湃新闻记者表示，对冲基金的紧急平仓是造成美债大跌的原因。“基差交易”通常指依靠卖出期货合约或支付掉期（swaps），用借来的钱买入现货国债，以期利用微小的价钱不同套利。

　　据路透社报道，当市场因为特朗普政府的关税政策消息而波动时，对冲基金的贷款人（lenders）无法再忍受押注于现货国债与期货价格或掉期（swaps）之间微小差额的大额头寸。当主要经纪商（prime broker）开始收紧政策，要求更多的保障金，或是拒绝借出更多的钱，这群人（指对冲基金）便不得不卖出了。

　　“当资产价格下行时，对冲基金面临补足抵押品的压力，不得不抛售国债换取现金，从而造成美债下跌。”胡捷解释。

　　美元走弱则与对美元需求预期的下降、3月CPI超预期回落，和美日贸易谈判的消息有关。

　　胡捷表示，过去，作为国际货币，国际贸易繁华是美元保持坚挺的主要因素。关税政策本身将冲击国际贸易，对贸易总量发生不良影响。作为国际货币，市场对美元需求的期待有所下降，造成美元狂跌。

　　“也许原本我需要储蓄一定数量的美元，但关税政策让我认为贸易政策的前景是负面的，对美元的切实需求可能没那么大，这些都会反映到价格中。”胡捷举例。

　　超预期回落的3月CPI也是造成美元进一步下跌的原因。胡捷表示，超预期回落的3月CPI增强了市场对美联储降息的向往，造成美元进一步下跌。

　　美国劳工统计局4月10日发布的数据显示，美国3月CPI同比上涨2.4%，低于市场预期的2.5%，前值为2.8%；；核心CPI同比上涨2.8%，低于市场预期的3%，前值为3.1%。环比看，美国3月CPI下降0.1%，远低于市场预期的0.1%，前值为0.2%；核心CPI上涨0.1%，低于市场预期的0.3%，前值为0.2%。

　　日本财务大臣透露与美国的贸易谈判可能会涉及外汇也是造成美元进一步下跌的主要因素。白雪认为，这一消息令市场开始猜想此前的“海湖庄园协议”——核心内容是“美元贬值+美债重组”进入落地执行阶段的存在性，对美元贬值的期待大幅增强，推动了美元汇率大幅走贬。

　　据路透社报道，当地时间4月11日，日本财务大臣加藤胜信（Katsunobu Kato）表示，日本将与美国就外汇问题积极沟通，因为双方一致认为汇率过度波动对经济不利。

　　美元、美债后续将如何走？

　　在特朗普政府“对等关税”政策愈演愈烈，金融市场不确定性增强的情景下，后续美元、美债将如何走？

　　胡捷认为，尽管在世界范围内，相较于其它货币，美元仍有较强的吸引力，但后续美元相对于之前仍大概率走弱。在一定水平上，特朗普政府的关税政策可能会改变全球投资格局，在这一进程中，美元能否持续饰演国际货币的角色有待观察。不过，短时间内，美元国际货币的地位不会发生根本性的推翻，但特朗普政府的关税政策会对美元的可信度等有所打击。

　　白雪分析，特朗普政策走势的高度不确定性造成市场无法形成一致预期，可以预计美元、美债在至少1-2个月内走势都将会较为动荡。特朗普加征关税的大方向维持不变，短时间内还将继续对美元形成一定压制效应，但美联储若释放出不降息的信号，可能会对美元有一定提振作用。

　　目前，市场普遍押注美联储将于6月降息。芝商所CME Group的数据显示，截至发稿，市场预计美联储5月维持当前利率不变的存在性为71.7%，下调25个基点的存在性为28.3%；预计美联储6月维持当前利率不变、降息25个基点、降息50个基点的存在性分别为17.5%、61.6%、21.4%；预计2025年降息50个基点、75个基点、100个基点、125个基点的存在性分别为13.1%、30.3%、33.7%、17%。

　　当地时间4月10日，波士顿联储主席柯林斯（Susan Collins）表示，当前货币政策可以很好地应对高度不确定环境下的一系列潜在经济后果，今年晚些时候降息或许是适当的。对美联储而言，抑制通胀预期大幅上升尤为重要。

　　美债后续走势则存在一定的不确定性。

　　胡捷认为，尽管近期美债价格下跌，但总体而言，美债仍是相对优质的避险资产。同时，美元正处于降息通道当中，利好美债。不过，假如美元国际货币的地位削弱，持有美元的人数持续下降，美债的购买者也将相对减少，从这个视角说，美债价格也存在下跌因素。

　　“目前比较难判断，对美元的持有量到底会下降多少。”胡捷进一步解释，国际贸易的减少可能造成世界各国对美元外汇储蓄的切实需求下降，使得购买美债的切实需求减少，美债价格因此下跌。

　　据央视新闻2024年11月报道，美国财政部记录下的美债总额突破了36万亿美元。美国财政部报告显示，2025年1月，美债前三大海外债主日本、中国、英国对美国国债的持仓规模分别为10793亿美元、7608亿美元、7402亿美元。

　　白雪认为，关税引发的资本流动和美国经济基本面对美债利率的影响方向相反，再叠加关税的不确定性，美债波动性一定大幅上升。短时间来看，美联储明确表示不会干预救市，继续下跌的现状在短时间内或难以扭转。

　　美元资产的避险属性方面，白雪指出，特朗普推出高额对等关税政策将成为全球去美元化进程加速的催化剂，加剧美元霸权的裂痕与瓦解。随着全球化进程放缓甚至逆转，美元作为流动媒介和储蓄货币的功能均或将被削弱。美元和美债的避险属性将被削弱，但不至于完全丧失。

　　全球资本往哪流？

　　本周，全球多个国家及地区资本市场陷入剧烈振荡。在国际经济局势不确定性陡增的情景下，全球资本会往哪流？

　　白雪认为，美国关税政策造成国际贸易体系割裂、安全成本上升，这意味着除美元以外的避险资产及安全资产的溢价将继续攀升。预计资金可能显现两大流向：一是黄金等贵金属；二是防御性主权债，如在关税落地后波动较小的德国国债和日本国债。贸易紧张和经济衰退不确定性加剧的背景能够对欧洲、日本债券市场形成支撑。

　　胡捷则认为，日本债券收益率极低，对资金的吸引力不大，且市场预期其收益率走高、价格下行。客观而言，美债过往较好的信誉、较高的流动性，和美国金融市场的丰富性仍对投资者有相应的吸引力，预计资金将偏向无风险的美债等美元资产。