最近，DHA龙头纽曼思健康食品控股有限公司（以下简称“纽曼思”）递表港交所主板，财通国际融资有限公司为其独家保荐人。

　　相较其它母婴行业企业来看，纽曼思没有工厂、不做研发，通过OEM贴牌模式将海外原材料“搬运”到国内销售，被称为母婴界的“搬运工”。仅凭借这种营销模式，没有任何研发费用的纽曼思靠着46个员工就创造了超3亿元的年收入。

　　纽曼思的核心产品为藻油DHA产品，2023年上半年，其93.5%的营业收入都是由藻油DHA产品贡献而来，因此也造成了纽曼思产品过于单一的定 时炸弹。

　　为开拓第贰增长曲线，在纽曼思首次IPO时就表示，募资款将用于寻求收购海外羊奶粉公司。但IPO屡屡失败，最终纽曼思不得不将目光锁定代理销售奶粉产品上，不曾想，其供货商因违反 食品安全 标准被市场监管总局处罚，纽曼思也因此负面缠身。

　　与前几次IPO不一样的是，纽曼思在本次披露的招股书中并未提及收购海外羊奶粉公司计划。招股书显示，本次募集资金将多用于加大营销力度和在香港拓展销售网络。这也意味着，纽曼思或将放弃寻求第贰增长曲线，从而专注核心产品的营销网络拓展。

　　DHA龙头纽曼思的“生意经”，自称“母婴行业的农夫山泉”

　　本次是纽曼思第五次“勇闯”港交所，早在2019年4月和10月、2020年7月和12月纽曼思先后四次递表，时间跨度将近五年，但均以失败告终。

　　此次IPO，纽曼思将一直以来担任其保荐机构的新华汇富更改为财通国际，后者作为其独家保荐人和整体协调人。

　　值得注意的是，纽曼思并无外部股东，从股权结构上来看，纽曼思是当之无愧的“夫妇店”。IPO前，开创人王平及其老婆崔娟分别持股91%和9%远东财富管理（中国）有限公司，进而实现对纽曼思的100%控股。其中，王平担任公司开办人、主席及行政总裁。

　　官方网站显示，纽曼思前身是建立于2002年的上海乳健国际贸易有限公司。2007年，公司推出纽曼思DHA产品系列；20十年、2012年，其又相继推出纽曼思益生菌产品、纽曼思 维生素 D产品，逐渐将公司产品种类扩大。

　　纽曼思将其销售的营养品定位为高端及优质营养品，针对怀小孩及产后妇女、婴幼儿至儿童等消费者。尤其公司的藻油DHA产品的主要原材料由藻油原材料供货商供应，建议零售价定为每颗DHA胶囊4元以上。

　　目前，纽曼思主要于中国从事成品营养品营销、销售及分销。公司的营养品以专属品牌（即纽曼思及纽曼斯（英文“Nemans”）销售，大致可分为五个主要类别，即藻油DHA、益生菌、 维生素 、多维营养素及藻钙产品。另外，纽曼思自2022年以来亦从奶粉产品销售中获得少量收入。

　　不过，纽曼思存在过度依赖单一品类的危险，其核心产品为藻油DHA产品。2020-2023年上半年，藻油DHA产品占其总营业收入的比重分别为87%、91.9%、92.7%和93.5%，逐年升高。

　　我国的母婴藻油DHA市场可细分为国际业者及国内业者推出的产品，其中，国内业者的产品可进一步分为使用本地采购及进口藻油DHA原材料的产品。2022年，采用进口藻油DHA原材料的国内品牌占中国藻油DHA产品零售总值的27.5%，其中纽曼思约占22.5%，按进口原材料制成的藻油DHA产品的零售总值计算，纽曼思是顶尖的国内品牌。

　　说起来，纽曼思的商业模式较为特殊，其不做研发、不生产，公司直接向供货商采购原材料，通过OEM贴牌生产纽曼思的产品。公司开创人王平自称该模式下的纽曼思，其好比母婴行业的农夫山泉，只做最好的搬运工。

　　该商业模式下的纽曼思可以说是极度“轻资产”，公司仅有46名员工，常驻上海，其中执行董事及顶级管理层就有9人，销售及营销12人，物流人数最多为17人。

　　作为原材料的“搬运工”，纽曼思与供货商的捆绑度极高。公司的供货商主要包含在中国、美国及香港建立的藻油DHA产品、益生菌产品、 维生素 产品、藻钙产品及奶粉产品的供货商；在中国建立的包装服务供货商；及在中国建立的原材料（包含藻油DHA及多维营养素）供货商。2020-2023年上半年，纽曼思向五大供货商作出的采购分别占总采购约95%、90.7%、92.7%及93%，而向最大供货商作出的采购则分别占公司总采购的56.5%、56.8%、42.6%及44.1%。

　　在过度依赖藻油DHA产品的同时，纽曼思第贰大品类益生菌产品的营业收入占比则从2020年的10.6%降低至2023年上半年的5.2%， 维生素 、多维营养素和藻钙等产品的营业收入占比均不足1%，几乎可忽略不计。

　　奶粉踩雷后只字未提收购羊奶公司，募资款大手笔投入营销

　　由于健康及营养意识提高、消费者的购买力增强，和“望子成龙”的中国文化，2017-2022年期间，母婴营养品行业的市场规模由2017年的542亿元稳步增加至2022年的922亿元人民币，复合年增长率约为11.2%。

　　踏上了行业飞速发展的红利，纽曼思的营业收入从2016年的0.97亿元一路提高至2022年的3.67亿元人民币，其相应的净收入也从0.15亿元上涨至0.88亿元人民币。可是从2022年开始，纽曼思的业绩增速明显放缓，公司在营业收入上涨的之际，其净收入同比却下滑26.86%，而在此之前纽曼思的净收入增速连续每年保持两位数增长。

　　2023年上半年，纽曼思业绩看似保持向上态势，可是背后却是提高单价所赚来的。去年上半年，纽曼思营业收入为1.92亿元人民币，同比上升4.57%；相应的净收入为0.77亿元人民币，同比上涨168.67%。只不过，从2022年开始纽曼思的“生意经”似乎有点不灵光了，公司核心产品藻油DHA似乎不太好卖了。2020-2022年，藻油DHA产品销售数量分别为891件、1347件和1480件，同比增速分别为51.17%、9.87%。甚至2023年上半年销售量仅比2022年同期增长了3.93%，可纽曼思却将平均售价由230.4元/件上涨至240.3元/件。

　　即便如此，纽曼思每年依旧保持70%以上的毛利率，收益颇为丰富。

　　其实，纽曼思很早就意识到公司产品单一的危险，其在前四次递表时也曾透露了寻找第贰增长曲线的方向。在2019年第壹次递表港交所时，纽曼思就计划将募资款用于寻求对澳洲或新西兰羊奶产品公司的收购机会。

　　显然，屡次递表港交所未果也为纽曼思开拓羊奶市场增加了困难。直到2022年，纽曼思将目光投向了代理销售奶粉产品，可惜刚刚试水就踩了雷。2022年及2023年上半年，纽曼思以供货商G许可的品牌出售奶粉产品，而该等产品乃购自供货商G，后者的控股公司于联交所上市。

　　根据招股书，2022年4月，国家市场监督管理总局公布，2022年2月制造的一批1段配方奶粉在样本检测中被发现含有香兰素，违反了中国 食品安全 国家标准。供货商G被要求召回涉事批次的1段配方奶粉，并被罚款约960万元。

　　尽管纽曼思采购的奶粉产品与被查出含有香兰素的其实不是同一批次产品，但这个事件的不良影响超出预期。2022年及2023年上半年，纽曼思向供货商G采购分别约40.7万件及31.8万件奶粉产品，尽管其在营销及推广上作出努力，但仅分别销售约1.8万件及6000件奶粉产品。2022年，纽曼思计提奶粉产品存货1769.9万元人民币，并发生非我们时常性亏损8150万元。

　　值得强调的是，前四次递表都出现的寻求收购澳大利亚或新西兰羊奶产品公司，在本次募资用途中，纽曼思却只字未提，而是将募资多用于加大营销力度和在香港拓展销售网络。

　　与保健品龙头 汤臣倍健 相反的是，纽曼思对线上渠道更为依赖。2020-2023年上半年，纽曼思线上销售渠道收入占比由62.7%提升到了68.9%，而线下销售渠道却由37.3%下滑至31.1%。

　　不难发现，纽曼思超五成的收入来自线上。随着线上收入的逐渐增加，纽曼思在营销方面的投入也愈发增多。2020-2023年上半年，公司促销开支分别为1682.5万元、2556.2万元、3120.3万元及2077.7万元人民币，分别占销售开支的33.4%、40.1%、39.5%和46.3%。