近年来，银行间非金融企业债务融资工具保持增长势头，债券违约规模则持续收缩。风险情绪明显收敛与违约处置质效提升的背后，是诸如持有人会议机制等集体行动机制不断完善的直接成果。最近，交易商协会“批量”发布5项制度，再度推进全面优化债券集体行动机制。
业内人士对新华财经表示，交易商协会组织市场成员修订相关规则，有益于更好地施展持有人集体行动机制在债券风险及违约处置中的作用，体现了市场自律组织在推动持有人会议机制规范化方面的不懈努力。
“从市场主体动身，聚焦实践问题而修订的规则，将有助于稳定主体预期，增强参与信用债投资的积极性，对于风险违约处置也能够发生积极作用，长期而言将有助于缔造良性的债券投融资关系，增进债市高质量发展。”业内人士如是说。
针对性解决三大问题提升投资者保护力度
一直以来，持有人会议是我国债券市场持有人最主要的集体行动机制，解决了债券因持有人众多、持有份额分散、需求多元化而造成的集体行动困境。
据了解，本次系列制度规程包含《银行间债券市场非金融企业债务融资工具持有人会议规程》《银行间债券市场非金融企业债务融资工具同意征集操作指引》（协会公告〔2023〕27号发布，以下简称《持有人会议规程》和《同意征集指引》）及三项涵盖发行文件及存续期信息披露文件的示范文本，相关制度将于2024年4月1日起施行，并鼓励新发行债券提前适用。
中信证券 首席经济学家明明对新华财经表示，持有人会议机制在我国债券市场的定位极为重要，根据新《证券法》的规定，债券持有人会议是债券市场投资者权益保护的核心机制，其决议对全体债券持有人具有约束力。最高人民法院发布的《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》中也强调，债券持有人会议是强化债券持有人权利主体地位、统一债券持有人立场的债券市场基础性制度，是债券持有人指挥和监督受托管理人勤勉履职的专门制度安排。
历经十多年的发展，持有人会议机制的作用不断丰富，既是持有人表达自身合理诉求、主张合法权利的平台，也已成为发行人与投资者协商开展债务管理、化解债务风险的最主要手段。尤其近些年随着债券市场深化发展，信用风险及违约事件日益增多，通过持有人会议机制来协商清偿安排与违约处置方案，已成为风险发行人的首要选择。
据明明介绍称，债券持有人会议的实践效果主要体现在影响偿债能力的重大事项方面，如更改募集说明书、变更受托人等。在债券持有人会议决议公告当中，与提前偿付和发行主体的信息披露情况相关的决议频繁出现，这表明持有人会议的确施展了作用。
从市场规模与违约体量方面便可看出相关机制造成的规范成果。近年来，银行间非金融企业债务融资工具保持增长势头，但增速有所放缓，2020年至2023年，年度净融资规模分别为11354亿元、10988亿元、5982亿元和2913亿元人民币，带动市场存量规模在2023年底达到13.8万亿元人民币。这时，债券违约规模有所收敛，2020年至2023年，银行间非金融企业债务融资工具的违约本金规模分别为974亿元、819亿元、216亿元和201亿元人民币。
“在风险处置方面，持有人会议机制一直起到积极的作用。”明明举例称， 重庆市 涪陵交通旅游建设投资集团有限公司于2023年5月4日召开的债券持有人会议通过了关于变更“21涪陵交通MTN001”到期日的议案，将债券到期日更改为2023年5月19日，实际上属于提前兑付，背后的原因在于有0.1亿元的债券持有人未能及时在2023年3月31日至4月7日的债券回售当中进行操作，造成存续债券的持有集中渡过高，最终通过持有人会议的形式进行了提前兑付，妥善化解了集中渡过高的危险。
然而，随着实践的深入，现有机制逐步反映出“会议召开针对性不强”“召集程序灵活性不够”“决议达成难度较大”等诸多问题。好比，发行人发生了持有人会议的召开情形，召集人需召集持有人会议，但因发行人信用资质良好，投资人参与意愿不足，仍难以达到会议有效比例，耗费了召集人与发行人大量额外的时间与经济成本。又如，风险形势的复杂化对持有人会议召集程序灵活性的要求越来越高，有些会议需要在一两天内紧急召开表决，有的因为表决事项较为复杂，需要延长议案补充完善的时间。
“基于这些实践结果，本次修订聚焦‘问题导向’，重点围绕市场反映较为集中的持有人会议关键问题，对持有人会议的召开情形、召集程序、表决机制等内容进行了优化。”明明解释称，从召开情形方面来看，区分了强制召开情况与提议召开情形；从召集程序方面来看，在提升召集程序灵活性的条件上，强化对关键程序的保护；而从表决机制方面来看，为特别议案设置总表决权过半数的底线要求，同时将生效的同意比例由90%调整为2/3。另外，《同意征集指引》也就实施事项、表决比例等条款进行了同步伐整。
与新修订公司法相衔接全面优化集体行动机制
据新华财经了解，自20十年第壹次在中国债券市场引入持有人会议机制以来，交易商协会持续结合市场变化与诉求，不断完善银行间市场的持有人会议机制，分别于2013年、2019年进行修订，逐渐完善了会议召集程序与召开情形、并引入了特别议案的多数决机制，提升了会议规范性与决议效率。但持有人会议的依据仍主要停留在自律规则与合同约定层面，缺少上位法支持。
近期，上述问题也得到了解决。2023年12月29日，十四届全国人大常委会第七次会议表决通过了新修订的《公司法》，将于2024年7月1日起施行。本次《公司法》修订的一大亮点是完善了公司债券的有关规定，第壹次明确公司债券可以公开发行，也可以非公开发行，并且专门新增债券持有人会议规则和效力的条款，明确了持有人会议“多数决”的法律效力。
非金融企业债务融资工具是公司债券的重要组成部分。交易商协会紧跟《公司法》修订精神，在持有人会议的法定制度框架下，结合银行间市场机构投资者市场特性，聚焦实践中的几大问题，适时修订《持有人会议规程》，对持有人会议的召开情形、召集程序、表决机制等内容进行了优化。主要修订内容包含：
一是建立分层的会议召开情形，将召开情形分为强制召开和提议召开两类，保存与本期债券偿付及发行人存续经营最核心的事项作为强制召开情形，为持有人提供基础性保障；对于其它重要事项，转变为提议召开情形，鼓励利益相关方主动发起召开会议的提议，让持有人会议机制回归到“受益者负责”。与之配套的，规程特别强调了召集人应当保障持有人的程序权利。
二是议案表决采用了“参会比例*参会表决比例”的模式，激励积极参会的持有人。
三是强化关键程序保护，调整部分刚性约束，在丰富参会形式、提升召集程序灵活性的条件上，要求缩短程序的会议务必提供线上参会渠道，规范会议延期变更、缩短、取消等特殊情形，并将律师见证要求调整为特别议案需出具法律意见书，让会议“更便利地开起来”。
另外，规程还就线上召开会议、持有人行使回售选择权造成权利不同需分组表决，债券由发行人及其重要关联方全额合规持有因回避表决规则无法形成任何决议等实践中出现的新问题，进行了明确，提升了实务中的操作性。
明明表示，“在前几年地产行业的部分风险事件过后，当前信用市场风险情绪表现一定的收敛态势，但零星的违约、展期仍持续发生，投资人的合法权益仍然需要高度重视。在现今形势下修订相关规程，有助于稳定市场参与主体的向往，增强参与信用债投资的积极性，对于风险违约处置也能够发生积极作用，长期而言都有助于缔造良性的债券投融资关系，增进债市高质量发展。”
对于持有人会议机制在实践中验证的成果， 中国银行 研究院研究员叶银丹对新华财经分享了四方面内容。第壹，提高透明度，公司可以更加透明地向股东和投资者展示公司的财务情况、业务策略和投资决策等重要信息，提高公司的信任度；第贰，增强投资者参与度，投资者通过持有人会议直接参与公司的管理和决策，从而更有动力地支持公司的发展；第叁，增进公司内部信息的沟通，让各个部门之间的合作更加紧密；第四，降低风险，通过持有人会议机制，公司可以更好地了解股东和投资人的意见和需求，从而减少风险并提高公司的稳定性。
提升线上服务能力推动规则平稳过渡
近年来，为满足市场成员激增的线上开会需求，提升会员服务效能，交易商协会加大信息化建设，缔造了存续期服务系统，实现了持有人会议全流程的线上化，并提供了持有人名册线上查询、持有人公告直通车等服务，召集人可通过系统召集会议、查询名册、计算表决结果、生成标准化公告并保存档案，持有人可通过系统补充议案、参加会议并点击投票。规范化的系统设置既可降低了市场学习成本，极大提升会议效率，同时也可对持有人会议参与各方的表现形成“软约束”，有效降低操作风险。
“通过协调各方利益，保护投资人的权益，和增进债务重构和重新结构化，持有人会议机制未来将继续作用于有效地减少债务风险，为债务人和债权人提供一个正确的解决方案。”叶银丹称。
据新华财经获悉，近半年，银行间市场已经有超过60%的会议通过存续期服务系统召开，规程对存续期服务系统召开的会议的情形也进行了明确，系统也在根据新规加紧升级优化，为市场参与者的适用做好保障。
为保障上述规则平稳落地，交易商协会还同步发布过渡期通知与配套示范文本，形成“一通知+两规则+三文本”的制度体系。其中，《关于施行〈银行间债券市场非金融企业债务融资工具持有人会议规程〉及相关制度的公告》明确了新老债券适用，并鼓励过渡期内新发债券约定持有人会议机制。《同意征集操作指引》就同意征集的实施事项、表决比例等条款进行了同步伐整。
而“募集说明书投资人保护机制示范文本”“投资人保护条款示范文本”依据新规，为募集说明书中的持有人会议机制、主动债务管理、投资人保护条款等章节提供了最新范例，并允许发行人根据个体情况与投资者诉求，在募集说明书等发行文件对强制及提议召开情形等内容进行额外约定，进一步提高发行文件条款约定的规范性。“持有人会议信息披露文件示范文本”则为持有人会议召集召开中涉及的各项存续期披露文件提供了标准化、结构化的示范文本，便利市场编制披露文件，提升信息披露的可读性与有效性。
展望后续，如何有针对性地引导和培育发行人信披习惯，将是需要长期考虑的问题。
对此，明明提出四方面建议：首先，需要加强法律法规教育；其次，还应强化监管惩处力度；再次，根据不同发行人的特点和业务类型，实施不同化的监察管理策略，引导发行人根据自身情况合理披露信息；同时，应鼓励投资者与发行人之间的直接沟通，通过投资者关系活动等方式，使发行人更加了解投资人的信息需求，从而提升信息披露的针对性和有效性。
