2024年初以来，信用债市场表现可圈可点，收益率进一步下探。

　　分析人士认为，随同“一揽子化债方案”的持续推进，叠加机构欠配、“资产荒”行情的演绎，在债市走强的环境下，后续城投债利差有望继续压缩。

　　城投债表现占优

　　公开数据显示，2024年1月2日至1月5日，信用债收益率多数下行，信用利差收窄至低位，低评级城投债表现占优。

　　具体而言，城投债AA等级及以上1年期品种收益率下行1BP至3BP，信用利差收窄5BP至7BP；AA-和AA(2)等级1年期品种收益率分别下行了8BP、5BP，信用利差收窄了9BP至12BP；AA(2)等级及以上3年期品种收益率下行了0BP至3BP，利差收窄5BP至8BP；AA-等级3年期品种收益率大幅回落11BP，利差收窄16BP。

　　不仅如此，截至2024年1月5日收盘，城投债各评级1年期信用利差处于2018年以来1%至20%分位数，3年期信用利差处于6%至29%分位数。

　　城投债缘何表现强势？

　　分析人士认为，理财规模的“开门红”于需求端为债市表现提供了有力支撑。

　　根据券商统计，跨年首周，理财规模迎来回升，环比扩容1437亿元至27.22万亿元人民币。

　　不仅如此，就机构行为来看，1月2日至1月5日，基金倾向增持短时间限信用债，1年期及以下净买入环比多增35亿元至116亿元；保险资金当周净买入信用债16亿元；其它资管产品（包含银行理财委外通道）的配置重心也由利率债移至信用债——净买入环比多增65亿元至168亿元人民币。

　　来自 中金公司 的研究观点指出，年初以来，风险资产整体承压，致使投资人的配置偏好开始向避险资产倾斜。另外，疫情爆发后，居民资产配置行为本身也发生了调整——即养老储蓄和预防性储蓄意愿明显抬升，保险及保险资管的规模也有所扩张。

　　部分业内人士预计，今年保险公司保费“开门红”的情景可能强于往年同期，并与银行信贷“开门红”成色消退形成鲜明对照。鉴于风险资产过去几年表现相对承压，且目前实体信心修复仍相对有限，因而保险资金可能延续此前向固收类资产配置占比倾斜的 势头。

　　供给稀缺性凸显

　　需指出，供给端的“缺位”，也为本轮城投债的向好行情增添了“助燃剂”。

　　可以看到，随着化债资金逐渐到位——2023年10月特殊再融资债重启发行，截至12月31日，29个省市发行了13885亿元特殊再融资债，旨在偿还存量债务，城投债市场也迎来了“提前兑付潮”。

　　2023年9月之后，城投债提前兑付金额明显放量，四季度累计偿还837亿元人民币，12月达到473亿元人民币，环比增长178%，创历史新高。这时，2023年8月至12月，通过调低票面利率而回售的城投债金额达到1760.5亿元人民币，较2022年同期增加近70%。

　　“随着提前兑付和回售金额的增加，城投债存量规模减少，尤其是区县级和国家级园区的高票息城投债缩量更为明显。” 广发证券 固定收益首席分析师刘郁指出，“从结构上看，目前高票息城投债仍在进一步压缩。2023年1月至7月，票面利率在5%以上的城投债规模基本在4.5万亿元以上，占城投债总规模的三成左右。而2023年7月以来，这一规模不断下降，截至12月末已压降至3.9万亿元以下，较7月末减少超6000亿元人民币，占比也降低至四分之一。”

　　再就城投债的一级供给来看，2024年以来（截至1月7日），城投债的净融资额环比虽有上升，达611亿元人民币，但同比降低了121亿元人民币。

　　“2024年，在城投监管政策收紧的环境下，‘遏增量’与‘控存量’料继续限制城投债供给。”一位机构交易员向记者表示，“鉴于短时间内需求强于供给的格局难以改变，则城投债的利差压缩仍可期待。”

　　 中信证券 首席经济学家明明表示，现阶段一揽子化债政策的连续性将成为影响城投市场的重要因素，后续布局仍需关注各地特殊再融资债的发行节奏和金融机构化债对于地方城投的支援力度。

　　建议把握布局机会

　　回到债市布局层面，“短时间内，城投债的核心投资策略仍为短端下沉博逾额收益与资本利得。”明明表示，“对于债务压力较小的区域可适当拉长久期。另一方面，考量到区县级城投平台在化债环境下正积极整合、提前兑付，甚至退出融资平台，因此其配置性价比亦有所显现，可持续关注。”

　　向后看，“在资产荒和低收益并存的环境中，寻找具有稀缺性的城投债，性价比可能相对较高。”刘郁则建议，后续择券可遵循两条思路，一是关注发债政策收紧影响下，净融资下降较多的发达省份，布局中长久期城投债。2024年，在城投债僧多粥少，剩余期限缩短的情景下，布局发达区域城投债有望赚取骑乘收益和资本利得。

　　二是关注逾额利差相对较高的弱区域短久期城投债。无疑，在政策呵护之下，2024年城投债发生本质违约的存在性较小已成为市场共识，这也意味着短久期下沉策略仍可践行。

　　“不过，目前弱省份城投债的绝对收益率已经被挖掘到了低位水平，因此，我们更建议从逾额收益的视角去挖掘具有性价比的城投债。”刘郁指出，“各机构可采用城投债个券当前估值减去同隐含评级、同期限城投债收益率曲线的差值来衡量逾额收益。根据测算，我们发现，截至2023年12月29日，广西、黑龙江、陕西、湖北、山东和贵州区域1年期以内AA(2)公募城投债的逾额利差相对较高，超过30BP；四川、江西、河北和重庆区域1年期以内AA(2)公募城投债的逾额利差在21BP至28BP之间。另外，广西、辽宁、山东、陕西、湖北、黑龙江和云南区域1年期以内的AA-级公募城投债的逾额利差较高，均在70BP以上，建议持续关注。”