今年直到今天，转债下修的只数创历年新高，合计已经有56只转债下修。不过，“不下修”和“下修不到底”的转债比例上升，加剧了转债投资者博弈下修条款的难度。研究显示，博弈转债下修仍然有效，但更适合作为辅助策略。明年将有更多的转债进入回售期，下修条款或更值得关注。
下修转债个数创新高，发行人下修意愿却降低
今年，转债下修的只数创历史新高。根据中泰固收首席肖雨的统计，今年合计已经有56 只转债下修。
浙商固收首席覃汉认为，过去3年下修转债逐年增加，对应的是正股持续下跌，尤其是2022年和2023年股票市场行情较弱，造成选择下修的转债数量增多。
图：历年下修转股票价格的转债只数和选择下修的比率 
（资料来源：中泰固收，财联社整理）
可是，触发下修条款后，转债发行人的下修意愿却在降低。2023年，发行人选择下修转债的比率（下修的次数/下修或不下修的公告次数）为 9.96%，低于2022年的14.38%，远低于 2018-2021年。
财联社据Choice不完全统计，仅12月以来就有31只可转债发布不下修转股票价格的公告。
图：近期不下修的转债公告 
（资料来源：Choice数据，财联社整理）
理论上，转股票价格下修将提升转债的转股票价格值，在估值不变的情景下，转债价格上涨。这样有益于大股东后续减持，也促使转债持有人加快转股。另外，当发行人股票价格下跌即将触发回售条款时，公司面临回售本息的钱财压力。为了避免偿付债券本息，公司往往通过下修转股票价格避免因正股票价格格过低触发回售条款。
华福固收李清荷认为，从2023年下修情况来看，发行人倾向于选择不下修，起因是权益偏弱环境下，转债下修的理论下限价格更低，下修引发的股本摊薄效应更明显；另一方面，8 月以来市场情绪偏弱、转债市场成交缩量，此时转债下修未必能有效激活需求端配置热情、推高平价一举强赎退出。
另外，在成功下修的转债中，转股票价格“下修不到底”的情景增多。以11月能辉转债下修转股票价格为例，公告称能辉转债本次下修后的转股票价格格应很多于27.70元/股，最终公司将能辉转债的转股票价格格由37.71元/股向下修正为32.80元/股。肖雨的数据显示，今年下修的56只转债中，只有16只转债下修到底，占比为28.57%，比例远低于往年。
转债发行人“下修不到底”的原因与不下修类似。华创固收首席周冠南分析，一是避免未来转股对原股东股权稀释的冲击太大；二是公司认为“下修到底”可能会表现出“对未来业绩和股票价格的信心不足”；三是下修后促转股的效果有限，更明显的作用为在未来更易触发强赎。
博弈下修仍“有肉吃”，难度增加
对于转债投资者，成功下修一般被视作利好，博弈下修可造成收益。转股票价格下修后，转股票价格值提升，故预期下修通常会使转债价格上涨；当下修不成功或不到底时，市场预期未能兑现，转债价格因此出现回跌。如今，随着“不下修”和“下修不到底”的转债比例上升，博弈下修条款的难度骤增。
根据2022年7月29日沪深交易所发布《上市公司自律监管指引》，新规要求发行人应在预计触发下修条件的5个交易日前披露提示性公告，触发下修当日董事会需决定是否下修，并披露是否下修的提示性公告。从发行人信息披露时点看，下修转债会经历三个重要时点：发布预计触发下修条款的提示性公告、董事会提议下修并提交股东大会审议的公告、股东大会审议结果（是否下修，下修后转股票价格格）的公告。
覃汉的统计显示，投资者对下修的定价始于“提议下修公告”。自2018年的样本数据统计，有79%的转债公告次日上涨，平均上涨幅度2.0%，上涨幅度聚焦在0%~3%，占比50%。在公告日次日到20日，转债价格延续上涨趋势。不过，发行人选择下修不到底，转债下修公告后的表现弱于下修到底。下修不到底的公告次日，转债平均下跌0.1%，有46%的转债价格下跌。
图：董事会提议下修公告日前后转债价格走势 
（资料来源：浙商固收，财联社整理）
肖雨认为，博弈转债下修机会的最好时点在董事会预案公告目前，可选择公司发布预计触发转债修正条款的提示性公告时点提前布局，股东大会公告日前后可逐步退出。其中的危险也较为明显，包含下修不到底和不下修。
图：近期即将触发下修条款的转债 
（资料来源：Choice数据，财联社整理）
周冠南认为，在高估值、无主线和偏防御的市场环境下，下修博弈的相对有效性凸显，愈加被转债投资者重视，但也促使该策略更“卷”，布局愈趋左侧交易。而“下修不到底”和“下修失败”的案例增多，使得下修博弈胜率降低。下修可以作为辅助策略，未来随着转债估值企稳、正股反弹，视角将更多回到对个券基本面的研究和判断。
展望2024年，李清荷认为下修的投资机会更值得关注。2019年起转债发行放量，未能转股退出的转债大多也于2023年逐渐进入回售期。若不考虑强赎影响，截至2024年年底处于回售期的可转债数量约为160支，规模近1583亿元人民币。进入回售期后，发行人有充分的动机通过“促下修”、“促强赎”规避回售及转债到期造成的资 金赎回压力。
