回顾即将过去的2023年，A股的表现低于很多投资者年初的向往，历史上，大盘年线从未出现过“两连阴”，2024年市场是否会迎来转机？市场是否有可能发生“盈利底”？高股息、低估值板块年中曾有高光表现，并一度被市场寄予厚望，高股息板块后市是否还有机会？美联储加息周期如果结束，有啥值得参考的历史经验可以关注？

　　在这个年终岁末，带着这一系列目前市场最为关注的问题，《每日经济新闻》记者（以下简称NBD）对 申万宏源 策略首席分析师王胜进行了独家专访。在他看来，现在市场对将来的期待相对较低，这反倒使得2024年容易有超预期的表现。另外，王胜认为，2024年还有很多活跃资本市场、提升上市公司质量、吸引中长期资金入市的政策值得向往，A股上市公司质量的持续改善将为市场的中长期表现打下坚实的条件。

　　2024年机会大于2023年

　　NBD：2023年A股市场整体表现比较疲弱，对一系列利好的反应低于预期，您对2024年的市场大势作何判断？现在有一种观点认为，历史上，大盘年线从未出现过“三连阴”。

　　王胜：我一直有一个观点就是不能缘木求鱼，我们不能简单地用历史来推理未来，可是反过来说对于2024年我们还是认为会比2023年好一些。

　　回头来看，2023年其实其实不差，整个市场在2023年是有机会的，接近一半的股票其实全年上涨（截至2023年12月12日，剔除2023年上市新股，全部A股涨下跌幅度中位数为4.9%），同时 机构重仓 的一部分股票的确表现欠安，所以整个市场显现出的状态实际上就是“冰火两重天”。一些市场指数会受到 机构重仓 的大盘成长股的影响，所以大家的整体印象不是非常好，可是回过头来看，整个市场是有机会的，问题是怎样去把握这种机会。展望2024年，我们认为机会肯定比2023年要大，为啥？因为很多 机构重仓 股是实实在在不断地用业绩在消化估值。

　　经过2021年直到今天几年的消化估值， 机构重仓 股的整体估值水平已经进入相对正确的区间，剩下的问题是它们的基本面能不能有更大的向上反转的动作？如果能有的话，我们说2024年该类股票的企稳对整个市场的稳定会施展比较大的作用。

　　第贰，2024年的结构性机会肯定还是会有。整个市场对于科技的向往，对于未来一些新的走向全球的有竞争力的中国公司的研究，都会成为市场未来新的热点。因此我们说对2024年不应该太灰心。

　　第叁，其实很多时候股票市场价格边际上的变化，反映的是预期和现实之间的差距。回到2022年底，当时对2023年复苏的期待特别高，最后数据还是看到在复苏，但可能没有一部分最乐观投资者所预期的那么乐观，所以可能相对市场的资产价格表现就没有那么突出。

　　反过来，站在2023年末看2024年，投资者对于未来中长期的很多问题作了很深条理的思考，以至于有时候我认为思考得过于深沉。这么深沉地思考过之后，2024年，我们反倒觉得容易超预期。

　　NBD：2023年8月以来资本市场各类政策利好频繁释放，您预计接着还有哪些相关政策利好值得期待？

　　王胜：我认为有许多政策值得期待。首先，活跃资本市场的政策，我认为叫厚积薄发，很多政策是慢慢落地的，而且发生效果也不是一挥而就的，它一定是有一个时间过程，监管层、决策层实际上已经对资本市场的定位作了很大的调整，投资者对这个问题的认知还不够。我们以前印象中中国证券市场融资的功能施展得很充分，可是对于投资功能的确施展得还不足，那么现在其实它的定位发生了很大的变化，投资融资并重，投资的功能愈发地突出。

　　在这个环境下，我们看到了围绕提升资本市场投资功能的一系列政策，例如说上市公司质量的提升、退市速度的加速，都将逐步为资本市场营造一个更好的环境。

　　第贰，我们也看到了对于中介机构、一部分上市公司的违规行为更加严厉地监管，这对提升上市公司质量的意义非常大。

　　第叁，从各方面引导上市公司的构成向着更符合中国经济转型的方向走。所以甭管是当初科创板的设立和持续发展，和现在北交所引导一些处于发展早期的企业成长，这些都是为上市公司质量的提升作出努力。

　　第四，最典型就是2023年提出的“中国特色估值体系”，如果我们把注意力聚焦在中国特色估值体系的聚焦点，你就会发现它的核心聚焦在上市公司质量提升，这里面的关键毫无疑问是国企。许多人说国企的经营效率在历史上没有那么高，所以现在管理层针对这样一个历史上大家普遍关注的问题，与国资委和其它很多主管部门一起努力去作出改变。

　　因此我们现在看到国资委在2023年年初提出“一利五率”经营指标体系，就是把资本市场最重视的净资产收益率、营业现金比率作为重要的考核对象。净资产收益率意味着什么？就是企业要提高自己的经营效率，而不只是为了做大，更多为了做强，让资产回报率进一步上升。提高了净资产收益率才有可能更好地分红；同时也意味着假如你更积极地去分红，就更容易完成这样的考核指标，所以考核净资产收益率意义很大。另外，营业现金比也极为重要。历史上很多国有企业为了努力地挤进世界500强，可能对于营业收入比较重视，但对于应收账款的管理还有待提高，可是考核营业现金比例之后，营业资金流实实在在地改善了，这个时候就有更多的可以用来分红的资源了。因此这两个指标考核的调整，对于上市公司增加分红非常有帮助。

　　另外一方面从现实角度而言，随着土地财政转型，政府性基金预算收入的增长显然面临着挑战，那么在这个环境下，增加财政收入来源的多元化诉求就越来越多，引发的结果我们看到地方国企分红比例的上升速度远快于央企的分红比例上升速度，当然大伙都是上升的，但可以发现地方国企更加积极，你们想为啥？

　　因此这里面是有许多现实的条件，所以甭管是从我们引导的方向，还是从现实的条件角度，上市公司质量在中国特色估值体系的引导下也是有明显的改变，所以共同的结果我们看到，2021年、2022年A股分红加上回购和融资总额比起来，其实分红已经超过了融资总额。尤其是2022年非常突出，表明拐点已经出现。

　　我们相信2023年这点应该会愈发突出。所以整体来看，我们认为上市公司质量的提升是我们现在所做的众多改革中最重要的，而且我们认为2024年不会停，还会继续在这方面有许多的举措。

　　第贰方面是资本市场怎么去引入中长期资金方面的政策，好比如何引入外资，如何向全球投资者宣传，怎么更好地去带动以保险公司为代表的机构投资者真正在A股做好长期投资，这里面要不要帮他们去解决一些问题？他们在会计处理上历史上净值波动比较大，影响了他们长期投资的积极性，有没有啥办法能够去更好地从政策层面去帮助保险公司做好长期投资，这是吸引长期投资极为重要的举措。所以在引入长期投资者方面，我们是有许多事情可以做的。

　　第叁方面在于提供更多的金融工具，这也和长期投资有一定关系。我们感觉应该要做好公募基金和衍生品的一些互动和联动。在这些政策做好之后，会发现公募基金产品的回撤控制可能会比原来更加好，更加符合 老百姓 财富管理的切实需求。我们也明白以前可能有一些产品净值的波动幅度偏大，涨的时候真的让人非常激动，可是调整起来，回撤也让大家很心痛。所以要处理好这个情况，可能的确要让渡出一部分上行的弹性，保证它的回撤可控。对于大部分的普通基民而言，可能意义更重大。

　　总而言之，跨部门的协同会成为资本市场政策很关键的一种抓手。联合很多其它的部委一起把资本市场活跃起来，可能是政策后面可以值得我们期待的。

　　A股盈利增速底部显现

　　NBD：剔除历史季节性和基数效应影响，2023年以来A股实际收入增长持续恶化，实际利润有微弱改善，不过2023年三季度全A两非归母净收入增速触底回升。2023年是否有可能是“盈利底”？

　　王胜：我们认为盈利增速的底部已经显现，盈利增速的底部来自于几方面，第壹是我们刚才说的收入增长和名义GDP（国内生产总值）的增长关系比较大，我们也看到最近CPI（消费者物价指数）、PPI（生产者物价指数）的表现不是特别地接近于通胀的状态。2023年名义GDP的增速肯定是低于很多投资人年初的向往，我认为这个是第壹方面。

　　第贰方面我们反过而言，整个我国的经济增速已经从高速增长转向中高速增长阶段。高质量发展的进程中，收入增长相对于利润增长速度比起来，利润增长速度表现更好是一个很大概率的事情。因此我们更加关注什么？

　　第壹，能够走出去的这部分企业的收益增长情况。我们也明白，全球有一些国家发展进程中经历过类似阶段，从GDP转向GNP（人均国民生产总值）的增长，在全球利用自己在过去GDP高速增长过程当中形成的制造业的强大竞争力走向全球，然后构建自己非常稳固的渠道优势，同时把一定水平上的科技优势施展出来，这样的产品就很有竞争力。而这些产品在全球能构建出一定的市场空间，也为相关上市公司盈利增长构建一个机会。好比美国GDP增速好像看上去没有特别突出，可是美股上市公司的收益增长却很好。这里面有一个很关键的原因，就是美国市场可能40%的收益来自于全球性跨国公司在境外的收益，因此我们说这一块肯定是我们未来去关注的一个点。

　　盈利增长比收入增长可以更好的一个很关键的关注焦点是要研究供给侧，因为GDP代表着需求侧，而需求侧从实物量的视角和房地产的关系还是有的。所以当房地产的实物量面临一个大的周期性调整的时候，很多相关上市公司可能面临需求端不是非常不错的环境，可是在供给端就不一样了。供给端实际的情景是我们在2016年、2017年就开始进行去产能、去库存。经过这几年的积累，供给端收缩，或供给端增速相对平稳，就构筑了整个行业竞争格局改善的重要来源。同时我们也看到在供给端还有很多值得期待的变化，例如说ESG（环境、社会和公司治理）、碳中和。

　　从2023年6月到现在，其实美股的煤炭股涨了很多，这里面很关键的原因就是ESG、碳中和，然后相关行业它的确资本开支不足，又例如讲我们去看原油，你们可以发现很有意思，美国的库存井的数量一直起不来，这里面很关键一个因素也是供给的原因。我们印象当中美国应该已经转变成一个石油的出口国了，可是油价这么高的情景之下，它的库存井数量一直起不来，所以很多大宗商品的供给还是受到了一定的制约，行业竞争格局反而比以前有所改善，从全行业角度收入增长未必特别突出，可是行业竞争格局如果能够改善，龙头上市公司在盈利增长上有可能反而受益。所以如果研究上市公司盈利的增长，要把焦点聚焦在这一类的上市公司的增长上，过多地关注总量的意义不是特别大，因为很多总量的企业跟地产和地产产业链的关系还是比较大的。

　　NBD：我们都明白，这轮美联储的激进加息对全球市场都发生了较大扰动。市场现在有预期，2024年美联储可能会结束加息。请问，美联储加息周期结束有啥历史经验可以总结？

　　王胜：2021年初申万策略团队在全市场比较早地提出美债收益率将会上行，美元有可能要开启一轮比较大的上升周期。那时我们主要是针对2021年之前表现比较好的股票，我们担忧当时股票的估值上涨当中隐含着利率下行的一个预期，可是后来发生的情景，我们知道利率开始上行，这部分股票压力就会比较大，的确对资产价格发生很大影响。

　　回顾2022年底，当时也是许多人都觉得2023年要开启一个美债利率系统性下行周期，我们当时的思路是有可能会像2011年中国债券市场，利率是一个高位振荡的情景，2023年回过头来看的确是高位振荡，但2024年是不是就能改变高位振荡，一路向下呢？

　　我给大伙说一个数据，1960年以来，美国一共有15次大选，这15次大选年的美国经济，一共有12次不衰退，仅有3次衰退：一次是2020年的疫情，一次是2008年的金融危机，还有一次是1980年滞胀周期的尾声。除掉这种非常极端的情景，美国大选年的经济好像不太支持利率一路下行，这是第壹个基本结论。

　　基本面支撑小盘股走强

　　NBD：再聊聊我们的沪深A股市场。我们关注到，2023年市场整体虽然低迷，但其实其实不乏结构性的行情，小微盘股、主题投资还是有机会，表现要明显强于 机构重仓 股。最近两年多以来，市场的风格似乎一直都偏向于小微盘。您觉得这样的风格是否已经有些拥挤？未来是否会发生切换？

　　王胜：我们的这些大盘成长股票和全球的宏观流动性关系比较大，从2017年之后北上资金持续流入，这里面也当然享受了美债利率处于一个低位的状态。这个过程当中，流动性不断地涌向中国，造成大盘成长股票的估值不断扩张，现在可能就有一点压力，因为美债收益率开始往上走，这个时候这些大盘成长股票处在一个估值收缩或是业绩消化估值的过程，他们就相对走弱了。那么相应的是，那些小盘微盘会相对照较活跃，这是第壹方面。

　　第贰方面，客观地说这几年我们国内的无风险利率降得比较快，那么引发的结果是啥呢？我们民营企业和小型公司他们的融资成本，尤其是在三年疫情期间有各种各样优惠的政策推出，使他们的实际融资成本下降得非常快，较大地改善了这些企业在间接融资端的融资条件，我认为是极为重要的一点。

　　另外，很多我国的小企业和我们我国的出口竞争力关系比较大，我们在2021年开始比较关注小盘价值风口。当时的一个很关键的原因就是我们认为我国的出口数据相对照较好，历史上我们的小企业对经济的感知和出口关系比较大，因此这样一个情况之下，随着我们出口竞争力的上升，和“ 一带一路 ”国家需求的上升，小型公司能更多分享他们城镇化工业化的成果，因此这些小型公司的收益增速也慢慢起来。当然国内有一些做出口的，好比做出口货代的，他的感受可能会不太一样，原因很简单，因为很多出口型公司把产业链在全球做布局了，最后的结果是其实这些企业本身的收益增长和它股票价格之间的相关性还是可以的，可是可能就感受不到物流的收益增长了。

　　所以我认为，我们一直面临的很多问题都是：中国经济从传统地产经济向着一个更为现代化的以制造业（尤其是先进制造业）作为主体方向去转型的过程当中，很多之前的受益者可能不太适应的情景，这是转型期的一种困惑。