摘要：

　　估值：

　　双焦绝对和相对估值均偏高。焦煤绝对价格明显高于疫情前，焦炭价格去掉利润扰动后与往年价格相比也偏高；焦煤与3季度蒙煤长协、澳煤现货价格、动力煤价格相比之后，相对估值偏高，焦炭出口利润低位，盘面大升水，相对估值偏高。

　　驱动：

　　驱动面临拐点，但向下空间或难有较大想象力。国内煤矿开启复产，蒙煤通关高位，海运煤增量，同时铁水存在较大下行预期。即便不考虑粗钢平控，直接用焦煤对标终端需求，铁水也需要降至230以下，双焦同样面临累库压力，粗钢平控或压减政策的出台，大概率的结果是，原料下行压力大于钢材缺口造成的上行驱动力。

　　但需要警惕的是，若原料价格下行，钢厂持续给出高利润，双焦低库存下，终端存在补库需求，价格向下空间或难有较大想象力。

　　风险点：

　　煤炭供给端超预期减量；钢材终端需求超预期增加。

　　正文：

　　一、估值偏高

　　焦煤绝对估值偏高。从历史价格走势来看（图1），主焦煤现货价格虽然从顶部有明显回落，但绝对水平仍然明显高于疫情之前十年价格运行区间。焦煤9月合约贴水现货100左右，即便减掉贴水，盘面焦煤绝对价格仍然偏高。

　　图1：主焦煤现货价格走势

　　数据来源：钢联数据， 永安期货 研究院

　　焦炭绝对估值偏高。根据第叁轮提涨落地（总计200元），焦炭现货价格略高于2019和2020年，略低于2018年，价格相对合理。但考量到当前焦化产能处于2016年供给侧改革之后最宽松的状态，焦化微利或是常态。根据钢联数据，2017-2023年焦化企业年度利润均值分别为145、373、133、258、482、15、4。因此前几年价格减去利润溢价之后，当前焦炭现货价格偏高。9月合约给出100左右的升水，盘面焦炭有小幅盈利，估值偏高。

　　图2：焦炭现货价格走势

　　数据来源：钢联数据， 永安期货 研究院

　　焦煤相对估值偏高。三个角度看焦煤相对估值：

　　第壹，3季度蒙煤长协折盘面1200-1300元/吨，9月合约高出300左右，估值偏高；

　　第贰，近期国内煤大涨，海运煤上涨幅度较小，进口利润打开，国内煤相较澳洲煤高估，考量到盘面贴水，9月合约大致平水澳煤进口成本，盘面相对澳洲煤估值中性；

　　第叁，焦煤相对动力煤估值走高，动力煤价格下行给焦煤造成估值拖累。近期动力煤现货价格转弱明显，迎峰度夏尾声，电厂库存处于近几年最高位，动力煤基本面逐步转弱，价格下行压力开始显现，焦煤相对动力煤的动态估值逐步走高。

　　图3：焦煤相对价格

　　数据来源：钢联数据， 永安期货 研究院

　　焦炭相对估值中性略偏高。焦炭出口利润低位，今年海外焦炭产能投入生产较多，若国内继续涨价，海外焦炭有进口风险；盘面升水厂库100，大升水下，期现正套面临交割压力。

　　图4：焦炭出口利润

　　数据来源：钢联数据， 永安期货 研究院

　　二、驱动面临拐点，但向下空间或难有较大想象力

　　双焦强现实面临拐点。6-7月产地矿难频发，内煤产量受到明显影响，近期部分涉事煤矿开启逐步复产，国内煤产量有望重回高位；蒙煤通关高位维持；海运煤出现进口利润后，俄罗斯煤进口量边际增加，国内钢厂开始采购澳洲煤。

　　图5：煤焦库存

　　数据来源：钢联数据， 永安期货 研究院

　　根据我们测算，今年上半年粗钢需求大致增加1350万吨，其中国内大致同比持平，增量主要来自出口，直接出口增加1040万吨，间接出口增加310万吨。若根据全年粗钢需求增2000万吨计算，在废钢到货量不同假设条件下（如下表），日均铁水均需降低至230万吨以下水平，即便全年粗钢需求增3000万吨，同样也需要见到铁水明显下降。因此不考虑粗钢平控，直接用焦煤对标终端需求，双焦也面临累库压力，粗钢平控或压减的政策出台，大概率的结果是，原料下行压力大于钢材缺口造成的上行驱动力。

　　但同时需要警惕的是，若原料价格下行，钢厂持续给出高利润，双焦低库存下，终端存在补库需求，价格下行深度恐将有限。

　　表：不同假设条件下钢联247家铁水日均产量

　　数据来源：钢联数据，国家统计局，富宝数据， 永安期货 研究院

　　三、风险点

　　煤炭供给端超预期减量；钢材终端需求超预期增加。