作者：百年保险资管老总杨峻

　　题：雪球敲入，敲醒了谁？

　　新华财经北京1月24日电近日权益市场调整，市场人士推测是由于雪球敲入造成了股票指数大跌。对此，笔者尝试分析一二。

　　雪球对冲会对市场形成冲击但其实不是市场持续下跌主因

　　第壹，雪球的对冲原理，决定了同一个雪球在敲入点附近既有加仓也有减仓，而其实不是一味减仓。雪球产品在存续期内，券商需要持续在股指期货市场中通过低买高卖进行对冲，指数跌的时候买入、指数涨的时候卖出。在临近敲入点时，券商持有的期指多头会超过雪球名义本金，当指数真正跌破敲入点时，又需要将超过名义本金的持仓部分卖出，对期指市场形成一定的抛压。尤其是，大多数杠杆雪球在敲入后，券商会卖掉全部的持仓。因此在雪球敲入的点位，会形成股指期货的抛压，但在敲入前，券商还是随着指数下跌持续加仓的。

　　第贰，不同雪球产品的观察日和敲入敲出点位是分散的，既定点位上有多头也有空头。根据监管要求，券商需要对卖出的雪球产品做集中度管控，均匀排布观察日、敲入敲出点位。因此在某个指数点位，敲入价更低的雪球需要买入，已经敲入的雪球则需要卖出部分头寸。多空两端的对冲需求轧差后，实际对市场的影响其实不是是单向的空头力量。

　　第叁，通常情境下，股指期货的日成交量远大于每天的雪球对冲平仓交易规模。根据券商测算，近期雪球的日均敲入规模仅数十亿，其中需要卖出平仓的规模大约是敲入规模的20%，而 中证500 期货、中证1000期货的每天交易量却高达上千亿。因此，雪球敲入的对冲平仓操作，恐非市场今年以来持续下跌的“罪魁祸首”。可是，1月22日雪球敲入的量预计高达千亿，其中卖出平仓规模高达200亿，而 中证500 、中证1000下跌了5%左右，雪球对冲对市场的短时间边际影响较大。

　　总体而言，大部分时候雪球是多头力量，极端行情下也有可能成为空头力量。一方面，投资者买雪球，对应的市场观点是“市场下跌幅度不会超过既定的敲入点”。另一方面，当投资者购买雪球后，券商对冲操作其实也是看多市场。而且，雪球对冲本身有高抛低吸的操作，可以平抑市场波动。正常市场情境下，即便雪球敲入引发指数卖出，由于规模其实不大，因此对市场的冲击有限。A股的调整是由市场环境、市场情绪等原因的综合影响，若将股市下跌片面归因于雪球敲入后的对冲，未免有些“本末颠倒”。但不可否认的是，在临近敲入点附近，券商需要大幅减仓股指期货，会对市场形成一定的抛压。

　　雪球本身是工具对参与各方都有潜在风险

　　对于券商而言，雪球不是一个一本万利的产品。雪球结构中，本质券商在做多波动率。在波动率较低时（如2023年上半年），券商通过“高抛低吸”积累的 利润难以覆盖给客户的票息，可能做“亏本生意”。除了“高抛低吸”，雪球票息的另外一个重要来源是期货贴水。券商发行雪球后，如果贴水幅度持续下降，也会造成券商的 利润减少。在临近敲入时，券商需要逢低买入股指期货，在触发敲入后又要平掉一部分，如果敲入前后股指期货贴水加深，券商则会有交易损失。更极端的行情下，券商在敲入卖出时面临流动性风险，无法平仓，从而可能面临巨额的损失。例如2015年9月恒生国企指数大幅下跌，极端行情之下出现流动性危机，发行雪球的法国外贸银行未能成功对冲风险，亏损接近3亿美元。前车可鉴，犹在眼前。

　　对于销售雪球的财富管理机构而言，也不能“稳稳地躺赢”。大部分时候，雪球都能让客户拿到高票息。可是如果事先的销售适当性没有做到位，一旦尾部风险发生，客户投诉激增，将损害客户的信任。信任要建立很难，但要毁坏，却是一瞬间。

　　对于投资者而言，雪球能够提供不菲的票息，可是也有可能存在承担本金损失的危险。雪球策略其实不是全天候产品，它适用的最佳市场环境是指数底部的振荡市，此时雪球敲入风险较小。单边上行的市场中，投资者不如持有股票多头。单边下行的市场中，持有雪球的损失等于于指数下跌幅度。对于投资者而言，雪球提供了低位配置的工具，但如果单纯冲着雪球高票息而去，忽略了雪球的潜在风险，可能得失相当。

　　投资者通常会高估收益、低估风险

　　收益和风险像一对孪生兄弟相伴相生。在金融领域，收益往往是显性的、当期的，而风险是隐性的、滞后的。这种特性正是金融的魅力和魔力所在。

　　虽然雪球能让投资者以相对较高概率拿到高票息的回报，但“雪球≠固收产品”。其本质是一种金融衍生品，风险收益特征是非线性的，实际风险比我们看到的大，收益比我们看到的小。

　　第壹，“雪球”的敲出条件通常是“每月”观察的，而敲入条件是“每日”观察的，敲出的条件比敲入更苛刻些。根据历史数据测算，敲出条件假如是“每月观察”，相比于“每日观察”，敲失事件发生的机率低了约8%。

　　第贰，虽然在未敲入的情景下，投资者能够拿到相对高票息，但实际情况中，客户往往只需要几个月就可以敲出、拿到收益落袋为安。因此虽然年化收益较高，但因为较早敲出，所以绝对收益其实不高。

　　第叁，金融领域的“黑天鹅”其实不鲜见。尾部风险一旦发生，往往造成重大损失。随着上证指数从2021年初的3700点跌到2022年4月的2863点，市场已集中敲入过一批“雪球”产品。今年以来，市场仍然持续下跌。时直到今天日，上证指数已经到了2770点，离2022年4月的低点又跌去了3.2%，这恐怕已经超过了许多人的期待。

　　我们需要清醒地认识到，雪球其实不是适合普通投资人的常规配置工具。在极端情境下，雪球投资者将面临本金的大幅损失甚至全部损失。雪球敲入后市场如果持续大跌，客户要承担等于于指数下下跌幅度度的损失。尤其是杠杆雪球，损失幅度会被杠杆放大。例如4倍杠杆的雪球（不追加保证金），指数下跌幅度超25%的情景下，保证金将全部亏完。因此，投资者不能一味迷信雪球高票息，而忽略了背后的危险。

　　查理芒格汇总了人类的二十五个误判心理，其中有一个是“过度乐观倾向”，即“一个人想要啥，就会相信什么”。雪球的畅销，本质是因为投资者被高票息所吸引而低估了指数大幅下跌的机率。当上证指数一路跌到2700点，大家就把它归为所谓的黑天鹅事件，为自己忽视风险的表现找安慰，即另外一个心理倾向“容易的、避免痛苦的心理否认”。查理芒格指出，解决“过度乐观倾向”的正确思路是学习、应用概率理论。我们需要更加理性地评估风险和收益，留足安全垫，才能比人家活得好一些。

　　雪球的敲入，不仅敲醒了投资人的盲目乐观，同时也敲醒了券商、财富管理机构的管理盲区。对于券商而言，需要更精细化的危险定价能力和衍生品投资管理能力，有了“金刚钻”才能揽“瓷器活”。对于财富管理机构而言，需要对投资者将风险揭示做到位，才能在敲入真正发生时淡定自在。

　　从事金融活动，敬畏市场、敬畏风险，再怎么强调都不过分。