观点：中国证券监督管理委员会进一步优化融券机制，是对此前转融通机制中存在的问题的补漏洞。虽然转融通对市场本质影响没有那么大，但的确给市场造成潜在不良影响，有失市场公平和效率，同时也给投资者情绪和信心上发生较大影响。除此之外，此次监管全面暂停限售股出借，彰显出监管保持制度的透明度和稳定性，进一步彰显出保护中小投资者合法权益的决心，同时也或打响了建立以投资者为本的资本市场的第壹枪！

　　刚刚过去的周末，中国证券监督管理委员会进一步优化了融券机制。具体包含，一是全面暂停限售股出借；二是将转融券市场化约定申报由实时可用调整为次日可用，对融券效率进行限制。因涉及系统调整等原因，第壹项措施自1月29日起实施，第贰项措施自3月18日起实施。

　　1、限售股转融通

　　去年以来，限售股转融通饱受诟病，甚至是被很多投资人视为股市大幅波动和做空的不得人心规则之一。这里有几个概念，我们需要先搞明白：

　　“限售股”——所谓限售股，就是限制售卖的股票，需要等到解禁才可以在二级市场流通、变现；目前市场上的“限售股”包含三种情形：1、持有上市公司限售股份；2、IPO战略配售股东在承诺持有期限内持有相关股份(战略配售股份)；3、以大宗交易方式受让上市公司大股东或特定股东减持的股份(大宗减持受让股份)并在锁定期内持有相关股份。

　　“解禁”——和限售股一起的，还有个名词叫解禁，就是解除限制，使股票可以交易。限售股一般发生于过去的政策性股改、新股刚发行、定增或是中国证券监督管理委员会规定的其它情况。解禁以后，市场上的流通股数量将大幅增加，股东可以选择继续持有，也可选择抛售。如果股东在限售股到期后大举卖出解禁股票，有可能会引发股票价格大跌；

　　“转融通”——转融通是指证券金融公司将资金和证券出借给证券公司，用于办理 融资融券 业务的经营活动。而“限售股转融通”，是指上市公司股东通过转融通融券卖出自己的限售股，暂时“套现”，在限售期满后再回购。转融通是A股试点注册制之后才有的新政策。2019年科创板试点注册制时，第壹次允许战略投资者持有的限售股可用于转融通，尔后这一试点制度逐步推广到创业板和沪深主板；

　　2、限售股转融通的来由

　　相信大伙都明白，限售股在解禁前是不可以在二级市场流通和变现的，但这里面有个关键是在2023年2月，中国证券监督管理委员会更改《证券发行与承销管理办法》，增加了战略投资者配售股可以转融通的规定。之所以允许限售股转融通，是因为市场新股炒作狂热，由于新股没有卖出券源，也就没有了抑制“炒新”的力量。因此，为了改善新股炒作问题，在上市首日就允许战略投资者出借限售股。

　　可见，从监管而言，本是好意。而且，应该说监管也考量到了“锁定期”无效和“变相减持”的问题，因为转融通业务实际操作中，战略投资者需要先将限售股出借给中证金融公司（转融通证券出借），中证金融公司再将限售股出借给券商（转融券），券商再将其融券出借给投资者，并且，战略配售可出借信息每天在交易所网站即时公布。因此，因为融券业务涉及多方主体，两融客户无法直接向战略投资者借券，证券公司本身也无法融券卖出。一层层的隔离也让所谓的“暗箱操作”变得难上加难。

　　不过，这种制度之下，还是让人钻了空子。因为战略配售者可以出借限售股给中证金融，中证金融再转借给券商，融券客户可以通过券商融券。融券客户可以通过融券做空获得较大利润，而中证金融和券商都获得期间费用，可谓多方得利。这其中，监管、中证金融和券商或许被蒙在了鼓里，而真正别有用心的人可能由此大幅获取利益。

　　大家还记得2023年 金帝股份 上市首日被470万融券做空的事情吧。根据中国证券监督管理委员会核查， 金帝股份 高管与核心员工参与战略配售后，在上市首日由资管计划通过转融通业务将股票出借给证券金融公司，再由证券金融公司转融券给13家证券公司，124名投资者（包含35名个人投资者、89家私募基金）依规从13家证券公司融券卖出。而据中证金融数据显示，9月1日 金帝股份 融券融出费率（年化）最高达28.1%，出借合约均为27天期限，即合约在9月28日到期，当日务必归还转融通合约。说白了，融券做空者要出相关的款项，而这个融券融出费率大概就是高管等出借的 利润，而资产管理人券商机构也能从出借收益中收取相应服务费。这么多相关人获取利益，而亏损的是哪个呢？大抵上，只有在此期间买入的散户。

　　3、限售股转融通的影响

　　限售股转融通对市场的影响还是挺大的：

　　首先，危害中小投资人的利益。正如上文所述，机构和少数投资者在信息、工具运用方面具备优势，同时通过规则漏洞进行可能的交易而获取利益，而最终损害更多中小投资人的利益；

　　其次，制度的不完善，无益于股市健康稳定发展。制度不完善下，很容易发生钻空子现象，抑制股市健康发展；

　　第叁、打击投资者情绪和信心。资本市场的发展离不开亿万投资者，而在公平和效率上存在问题，严重打击投资者信心，造成投资者情绪低迷，无益于市场可持续发展。除此之外，如果天量限售股融券做空抛盘，也有可能引发股票价格和市场大幅波动，无益于市场的平稳发展。

　　4、全面暂停限售股融券出借

　　或许正是因为市场的波动和考量到限售股融券出借的毛病，中国证券监督管理委员会及时加大了对限售股出借融券的监察管理力度。为了保护市场公平，打击各类不妥套利行为，2023年10月，中国证券监督管理委员会发布通知取消上市公司高管及核心员工通过参与战略配售设立的专项资管计划出借证券，并适度限制其它战略投资者在上市早期的出借方式和比例。紧接着，此次（2024年1月28日），中国证券监督管理委员会进一步优化了融券机制，全面暂停限售股出借，并将转融券市场化约定申报由实时可用调整为次日可用，对融券效率进行限制。

　　可以看出，此次制度的优化是在去年机制优化安排的条件上作出的，应该是监管层整体思路的稳步推进。而这，也应该是建设以投资者为本的资本市场、维护资本市场平稳运行的有效机制等工作理念的具体落实，充分表明监管层依法保护市场秩序，保护广大投资人的合法权益的信心和决心。对于股市而言，有益于消除影响，保护市场的公平和效率，提振投资人的情感和信心，也有益于市场平稳健康发展。

　　不过，这里需要提出的是，去年以来，许多人把市场的下跌和砸盘完全归于“融券做空”也是不科学的。毕竟，我国融券规模相对较小，战略投资者证券出借的总额也有限。根据券商中国此前数据：截至2023年8月底，A股两融余额15712.09亿元人民币，其中融资余额14773.35亿元人民币，占比94.03%；融券余额938.74亿元人民币，占比仅为5.97%，融券余额占A股流通市值比例仅为0.13%。从数据上看，战略投资者证券出借的总额也有限。截至2023年9月14日收市，注册制下共有305家上市公司存在战略配售可出借股份，合计288757.51万股，已出借29510.06万股，可出借259247.45万股，战略投资人的已出借占比仅有10.22%。

　　因此，融券和限售股融券出借对市场的不利影响，或许没有市场想象的那么大。可是，很多影响是除了本质之外的，包含但不限于情绪和信心等，尤其是在现今“建设以投资者为本的资本市场”面前，为了维护公平和效率，为了保护中小投资人的合法权益，监管层的制度优化，充分彰显出“以投资者为本”的工作理念和时机行动。

　　可以说，此次全面暂停限售股出借，虽是监管工作稳步推进的具体体现，但或许也是工作理念转向之下，打响了“建设以投资者为本的资本市场”的第壹枪！

　　（作者：郭一鸣执业证书：A0680612120002）