基于当前高铜价逻辑复盘，推演后市逻辑，我们认为，未来降息触发的因素将是宏观最大的利空，叠加工业弱需求，预计铜价面临回调压力。同时，基于 新能源 消费对铜价的支撑，预计铜价整体运行区间将较过去3年有所收窄。

　　高铜价逻辑复盘

　　2024年以来，受海外降息预期反复修正、传统需求淡季拖累、国内政策预期支撑，内外盘铜价分别在67500—70000元、8120—8700美元/吨区间，重复探底回升轨迹。当前铜价为年内第贰次回调至居中水平，同时沪铜维持近月Back结构，反映了市场对全球经济与需求前景、铜价预期均偏弱。CFTC数据显示，2024年以来COMEX铜基金持仓始终为净空头，市场主流趋于看空铜价。

　　海外降息预期即便反复，仍然利多铜价。从美联储降息开启时间线看，时点的延后是美国经济软着陆预期的正反馈结果。在实现长期2%的低通胀进程中，制造业PMI、失业率、非农新增就业人数稳健，这也使得几乎任何一次超预期强劲的经济数据公布后，降息预期淡化的同时强化了软着陆信心，因此降息预期延后对铜价仅存在有限的回调影响，而非更大的下跌压力。从降息的结果上看，作为40年来最激进的加息周期，流动性快速收紧对经济与需求前景存在诸多不确定性，而开启降息意味着需求有望恢复热度。

　　国内支持政策的强预期。2024年1月国内超预期降准、2月LPR利率下调，刺激铜价达到阶段性高位。3月份，预计市场对政策的乐观预期对铜价仍有一定支撑，关注政策释放信号强弱。

　　铜矿供应紧张预期仍存。2023年10月，年产量约30万吨的Cobre Panama铜矿停产，市场对全球铜矿供应紧缺预期升温，叠加全球铜冶炼产能扩张，铜矿与精铜供需趋紧，国内铜精矿现货粗炼费快速跌至20美元/干吨附近，为近14年新低。国内一季度CSPT小组会议中有成员呼吁联合减产，CNIA建议减产甚至提前检修停产，春节前国内精铜供应紧张预期对于铜价中枢存在较强支撑。不过，调研发现，一季度国内仅个别冶炼厂开启检修，预计短时间精铜供应有望持稳，关注矿端紧张预期能否兑现至精铜供应。

　　后市下跌风险洞察

　　降息触发的背景或是宏观最大的利空。持续高利率对美国经济的不良影响已经体现在地产、消费信心等数据中，且局部风险仍在不断外溢。一旦经济降温趋势确定，美联储不得不让步，被动触发降息。我们认为，这其实不是小成功率事件，从2023年硅谷银行破产，到2024年美国纽约社区银行股狂跌、加拿大养老基金抛售商业地产等，全球经济存在较大不确定性，尤其是地产行业脆弱性仍存。美联储若被动开启降息，对于铜价其实不是是工业需求恢复的开始，而是全球经济出现不稳定的利空标志。

　　需求淡季结束后国内消费韧性预计不足。2023年铜消费韧性的关键在于铜杆、锂电铜箔、铜管，但2024年铜管行业面临降温压力，整体消费韧性预期有所减弱。另外，2024年春节假期后国内复工偏弱，淡季特征明确且铜的累库斜率远超历史同期水平，预计一季度淡季结束后下游消费复苏有限。

　　操作上，在缺乏剧烈行情的环境下，投资者可优化品种配置，考虑做多油铜比或金铜比。

　　（作者单位： 中信建投 期货）