承载着一代东北人的童年甜品记忆， 桃李面包 (603866.SH)发展直到今天已近30年，如今业绩增长却面临失去“保质期”。
3月20日， 桃李面包 发布了2023年年报。年报显示，2023年，该公司营业收入同比增长1.08%，但归母净收入同比减少10.29%。至此， 桃李面包 已连续三年呈增收不增利态势，且盈利情况一年不如一年，归母净收入由2021年的7.63亿元降低至2023年的5.74亿元人民币，缩水近2亿元人民币。
年报发布后， 桃李面包 股票价格连续三个交易日下跌，累计下跌幅度超9%，截至3月27日收盘报6.2元/股，总市值为99.18亿元人民币。
时代商学院研究发现， 桃李面包 经营或受累于其南方市场，当前该市场营业收入缩减、产能过剩，而在归母净收入接连下滑之际，该公司实控人仍频繁分红、减持进行套现。
这时， 桃李面包 还面临品牌信任危机，其产品质量遭到部分消费者投诉甚至登上热搜榜，各大机构对 桃李面包 的ESG表现亦评价欠安。Wind数据显示，截至最新交易日期（3月27日，下同），该公司ESG综合得分为5.22分，在日常消费行业（Wind一级，下同）上市公司中处于垫底水平。
针对上述问题，3月23日、26日，时代商学院分别对 桃李面包 发邮件及致电询问，截至发稿，对方未作回复。
业绩解读：经营受困，毛利率五连降，南方市场产能过剩
根据2023年年报， 桃李面包 的主要业务是以面包及糕点为核心的烘焙类产品的生产及销售，主要商业模式为“中央工厂+批发”。该公司起源于东北地区，近年来持续向南方市场拓展。
2021—2023年， 桃李面包 分别实现营业收入63.35亿元、66.86亿元、67.59亿元人民币，同比增长率分别为6.24%、5.54%、1.08%；分别实现归母净收入7.63亿元、6.4亿元、5.74亿元人民币，同比增长率分别为-13.54%、-16.14%、-10.29%。由此可知，近三年 桃李面包 营业收入增长失速，且归母净收入不断下滑。
其实， 桃李面包 盈利能力下滑，早在2018年就有兆头。2018—2023年，该公司销售毛利率连续五年下降，至2023年降为22.79%，与2018年相比大幅下降16.89个百分点。
桃李面包 在年报中表示，2023年其毛利率同比下滑的原因，一是部分原材料价格同比上涨，造成生产成本增加；二是部分新建项目投入生产后产能未完全释放，且前期费用较高。 
由图表1可知，2018年以来， 桃李面包 与同行业可比上市公司毛利率均呈下滑趋势。对照来看， 桃李面包 毛利率各年度均高于 克明食品 (002661.SZ)、 麦趣尔 (002719.SZ)；但在2020年之后，其毛利率被市值及规模相近的 三全食品 (002216.SZ)反超。
深耕“大本营”东北市场多年， 桃李面包 的业务增长见顶，而进军南方市场亦是一场野望。
分地区来看，2023年， 桃李面包 在东北地区实现营业收入28.28亿元人民币，同比减少2.25%。自2015年上市以来，该公司在“大本营”地区第壹次录得营业收入下滑；在华南地区实现的营业收入为4.57亿元人民币，同比大幅减少14.61%。
另外，如图表2所示，2023年， 桃李面包 37家全资子公司中有12家净收入亏损，占比为32.43%。
其中，净收入亏损金额在百万元以上的子公司包含上海桃李（指上海桃李食品有限公司，下同）、浙江桃李、泉州桃李、新疆桃李、海南桃李、东莞桃李、佛山桃李，亏损金额分别为3862.75万元、2994.48万元、1920.75万元、1851.02万元、1540.07万元、973.58万元、103.90万元。 
可以发现，上述亏损子公司多数位于华东、华南地区。 桃李面包 在年报中表示，2023年，该公司加大力度拓展华东、华南等新市场，并且未来将持续重点关注该两大市场。
年报显示，截至2023年末， 桃李面包 华东地区生产基地（包含青岛桃李、江苏桃李、山东桃李、浙江桃李、上海桃李、泉州桃李）、华南地区生产基地（包含东莞桃李、海南桃李）的产能分别为13.98万吨、3.61万吨，产能利用率均在70%以下，分别为62.19%、69.66%。
为实现开拓市场的战略目标，即便产能利用率不足七成， 桃李面包 仍然制定了一系列产能扩张计划。
年报显示，截至2023年末， 桃李面包 在建生产基地有5个。其中，华东地区的“上海桃李食品有限公司桃李食品生产、研发及运营总部一体产业化基地项目”设计产能为3万吨；华南地区的“佛山 桃李面包 有限公司 桃李面包 年产6.9万吨成品面包、糕点华南烘焙中心项目”设计产能为6.9万吨。
ESG解读：负面舆论缠身，ESG机构综合评分行业垫底
2.1 社会（S）：安全与健康问题频出，存在多起劳动及商业纠纷诉讼
从社会（S）维度来看，安全、卫生与健康是食品行业最为重要的ESG评价指标之一，但 桃李面包 的表现其实不尽如人意。
2023年2月19日，一则“ 桃李面包 中吃出2厘米带锈刀片”的词条冲上新浪微博热搜。随后， 桃李面包 官方微博回应称，公司始终高度重视食品质量安全问题，接到投诉后第壹时间对工厂内部各生产环节进行安全排查，排除了在生产环节存在金属刀片的存在性。
不过，时代商学院查询黑猫投诉平台发现，2024年1—3月，该平台关于 桃李面包 产品的投诉记录有30多条。其中，超过10名消费者反映在该公司面包中吃出毛发、虫子、铁丝、碎骨头等异物。
“中央工厂+批发”模式下， 桃李面包 的产品由其中央工厂统一生产，再通过直营和经销模式进行销售。因此，该公司食品质量问题频遭消费者投诉，或反映其生产环节的产品质量控制体系存在一定缺陷。 
另外，企查查显示，2023年直到今天， 桃李面包 旗下全资子公司存在多起劳动纠纷及商业合作纠纷相关诉讼。
其中，2023年6月14日，江苏桃李因劳动争议被耿某某起诉至 江苏省 镇江市 句容市人民法院；2023年5月9日，江苏桃李因劳动合约纠纷被郑某某起诉至 江苏省 镇江市 句容市人民法院，2023年7月26日，郑某某提起二审上诉；2024年3月20日，武汉桃李因劳动合约纠纷被周某某起诉至 湖北省 武汉市 东西湖区人民法院。
另外，2024年2月22日，因买卖合同纠纷，上海桃李被上海康仁乐购超市贸易有限公司、上海松江乐购生活购物有限公司、宁波乐购生活购物有限公司、润家商业（杭州）有限公司、润家（上海）投资有限公司提起二审上诉。
3月20日， 桃李面包 发布了2023年度社会责任报告，在该报告中，上述食品质量问题及劳动纠纷、商业合作纠纷相关诉讼均未得到披露。
2.2 公司治理（G）：上市以来分红超七成净收入，经营不利下实控人家族频繁减持
在近三年业绩连降局面下， 桃李面包 实控人吴志刚家族却频繁通过股份减持、分红套现，受到市场广泛关注。
Wind数据显示， 桃李面包 于2015年12月22日上市，2015—2023年，该公司各年度实现归母净收入合计为54.81亿元人民币。在此期间，该公司累计进行了9次现金分红，分红总额合计39.6亿元人民币，占归母净收入总额的比率为72.24%。
值得注意的是，在2021—2023年归母净收入持续下滑期间， 桃李面包 仍然连续进行了三次现金分红，分红金额分别为5.71亿元、5.33亿元、2.88亿元人民币，占当年归母净收入的比率分别为74.85%、83.31%、50.16%。
年报显示， 桃李面包 的实际控制人为吴学群、吴学亮、吴志刚、吴学东、盛雅莉。其中，吴志刚和盛雅莉为夫妇关系，吴学东、吴学群、吴学亮为两人之子；盛雅萍、盛龙、盛利则为该公司实际控制人亲属。
2021—2023年，上述8人持有 桃李面包 股份比例合计分别为65.87%、61.16%、62.68%。以此计算，其间 桃李面包 实控人家族通过现金分红合计套现金额达到8.83亿元人民币，占三年间归母净收入总和的比率为44.66%。
另外， 同花顺 iFinD显示，2021—2023年， 桃李面包 实控人及其家属共进行了6次股份减持，合计减持股份约为7400万股，占该公司总股本的比率为6.6%，已减持资金累计约为16.52亿元人民币。
综上，据时代商学院初步估算，2021—2023年，实控人吴志刚家族通过分红与股份减持，合计套现约25.35亿元人民币。
2.3环境（E）：未披露能源、资源使用情况
2023年年报显示， 桃李面包 在食品加工生产进程中，不可避免会发生少量噪音、废水、废气和固体废弃物，如果处理方式不妥，可能会对周围环境发生不利影响。
在该份年报中， 桃李面包 披露了其当年度大气污染物、水污染物、噪声及固体废物排放信息，及防治污染设施的建设和运行情况。
另外，2023年年报还显示， 桃李面包 主要产品的生产工艺流程包含原辅料验收、称量备料、中种面团搅拌、一次醒发、主面团搅拌、成型、二次醒发、焙烤、冷却与包装、喷码等环节。
由此可知， 桃李面包 在生产进程中需要消耗水、电力与 天然气 等资源，另外还需消耗纸、塑料制品或铁制品等包装材料，但在2023年年报或年度责任报告中， 桃李面包 均未披露上述能源、资源的使用情况和相关管理制度情况。
2.4 ESG机构综合评分行业垫底
Wind数据显示，截至最新交易日期（2024年3月27日）， 桃李面包 的ESG综合得分为5.22分，在日常消费行业394家上市公司中位列第341位，处于行业垫底水平。
从机构评级情况来看，如图表4所示，截至最新评级日期，多数机构对 桃李面包 评级为B级或以下。其中，Wind ESG、中诚信对其评级为BB级；商道融绿、华证碳中和、路孚特评级分别为C+级、C级、C-级。 
从评级变化趋势来看，截至最新评级日期，三家评级机构对 桃李面包 的ESG表现评级有所下降。
其中，2023年第四季度至2024年第壹季度，华证指数对 桃李面包 评级由BBB级降为B级，中诚信对其评级由AA级降为BB级；2023年第叁季度至第四季度，商道融绿对其评级由A-级降为C+级。
