又一家区域乳企IPO失败。

　　最近，据深交所消息，四川菊乐食品股份有限公司（简称“菊乐食品”）上市审核进程“中止”，理由是IPO（第壹次公开募股）文件中记录的财务资料已过有效期，需要补充提交。

　　蓝鲸财经记者就上市失败一事致电、发邮件给菊乐食品，截至截稿前暂未收到回复。

　　2022年，十几家中小乳企密集扎堆IPO，其中绝大部分为区域乳企。虽然企业上市热情高涨，但结果其实不理想。截至去年底，十几家企业中只有 阳光乳业 和澳亚集团成功上市，其余大多“半路折戟”。

　　菊乐股份的IPO之路亦不平坦，2017年直到今天已四闯资本市场未果，公司的内部控制缺陷、信披不实等诸多问题被屡次问询。

　　与同样主打含乳饮料的上市企业“甜牛奶第壹股” 李子园 (605337.SH)、“乳酸菌饮品第壹股” 均瑶健康 (605388.SH)相比，菊乐食品在上市资本化的这条道路上已明显落伍。

　　公开资料显示，菊乐食品系成都菊乐企业（集团）股份有限公司旗下子公司，1996年凭借含乳饮料“酸乐奶”进入乳制品行业，主要业务为含乳饮料及乳制品的研发、生产和销售。

　　据招股书，2021年-2023年上半年，菊乐食品营业收入分别为14.21亿元、14.72亿元、7.74亿元人民币，归母净收入分别为1.68亿元、1.82亿元、1.16亿元人民币。

　　业绩持续增长，但在业务上，产品结构单一，一直是菊乐IPO路上的拦路虎之一。

　　相比于大型区域乳企多元的产品结构，菊乐食品主要收入依赖于“酸乐奶”为主的含乳饮料。招股书显示，2020-2023年上半年，公司含乳饮料的收入占比分别达65.31%、51.68% 、54.82%和57.21%。

　　含乳饮料本质是一种饮料，它会迎合消费者口味，添加蔗糖、奶粉等物质，与当下消费者追求健康的意识格格不入。其市场规模的变化，也印证了这一点。根据头豹研究院数据统计，2022年，含乳饮料市场2017年-2021年复合增长率达7.41%，预计未来五年含乳饮料行业将保持5.4%的年均复合增长率，增速开始放缓。

　　纵览市场，以含乳饮料业务为主的上市企业 李子园 、 均瑶健康 ，均出现主要业务收入逐年下行的 势头。

　　在这样的环境下，公司开始寻求其它品类的突破，作为其发展的第贰增长极。这也就构成了公司在2020年收购惠丰乳业背后的重要意图，就是借助惠丰乳业在行业中占优的发酵乳产品，开拓新的增长点。

　　这笔收购在刚刚完成时，的确达到了一定的效果。据招股书，菊乐食品发酵乳业务2020年占比仅为10.23%，而在收购后，快速攀升到26.7%，似有成为菊乐股份业务第贰增长极的 势头。但在收购完成的第贰年，公司发酵乳产品类营业收入出现负增长，同比下降6.5%。

　　根据 广发证券 此前发布的研究报告显示，受益于居民健康意识提升，近年来乳制品需求逐渐向白奶集中，刚需属性偏弱、饮料属性更强的酸奶和乳饮品需求持续下滑。如此看来，该类产品的切实需求未来能否保持高速增长，仍需打个问号。

　　另外，中国乳业“两超多强”的格局已经形成，区域乳企很难通过渠道扩张走出大本营市场。菊乐股份在常温渠道终端仅有5万家，反观伊利则以百万计。

　　因此，菊乐股份的产品营业收入仍高度集中于 四川省 。招股书显示，2019-2022年，菊乐食品在 四川省 的销售收入占当期主要业务收入的比率分别为98.07%、91.53%、74.72%、76.55 %。

　　2021年占比下滑，是因为公司2020年收购了东北品牌惠丰乳品55%的股权，使得来自东北三省的收入增长较快。剔除这部分影响，菊乐在 四川省 外的销售并未出现明显增幅。也就意味着，公司对于惠丰乳业的收购，并未如预期一般造成省外业务的高速增长，其品牌影响力仍然主要聚焦在其长期深耕的省内市场。

　　而四川同时也是大型区域乳企 新乳业 （002946.SZ）的根据地。根据 新乳业 2023年度半年报，分地区来看，西南占总营业收入38 ％。此前双方产品属于不同化竞争，而一旦菊乐食品大规模进入低温业务，就将面对 新乳业 、君乐宝等乳业巨头的围剿，前者在品牌和渠道上难以“高枕无忧”。

　　值得强调的是，与菊乐食品同期IPO的含乳饮料品牌的 李子园 、 均瑶健康 都已上市，唯有菊乐食品成为“IPO钉子户”。

　　在独立乳业分析师宋亮看来，菊乐食品最主要的问题是其盈利预期、利润预期、发展的可连续性方面的问题不符合上市要求，尤其是注册制实行后，对上市主体要求更严。由于菊乐食品行业竞争壁垒不高，目前来看，上市还存在一定难度。

　　菊乐食品未来增长路在何方，仍然存疑。