8月3日晚间，百亿私募睿郡资产管理合伙人、首席研究官董承非在某大型互联网渠道做了一场路演，受到关注。在近1个小时的交流中，董承非谈到了对今年经济、股市的意见，并对他看好的结构性机会进行研究分析。
关于市场，董承非认为，这两年系统性风险已经充分释放，但由于经济结构的调整还在进程中，新旧动能转换需要时间，所以不能指望股市能给投资者造成较高回报，慎说牛市，主要还是把握结构性机会。
那么，市场结构性机会在哪里，董承非主要看好几个方向：一是高分红的电信运营商，二是未来成长空间较大的中国半导体公司，三是困境反转后、商业模式能给保持持续和稳定的电力板块。
董承非表示，今年做投资，方向比市场更重要。最后他还回答了提问，谈到他对券商、医药、光伏等投资热点的意见。
市场处于新旧动能切换之时
把握结构性机会更值得期待
关于股票市场，董承非列举了2017年到2023年上半年各个维度的指数，每年的 利润率情况，包含 茅指数 、偏股基金指数，来看市场的整体情况。他表示，2023年上半年各个指数表现不一样，表现比较好的是上证指数，表现比较差的是上证50指数、 茅指数 ，还有偏股基金指数。
董承非坦言，作为二级市场的股票投资经理，整体感觉2023年整个市场的波动不大，但其实想要挣钱蛮难的。2019年-2022年这几年，每年市场都有确定性的方向、趋势性的行情，但今年整个市场处于有波动、无趋势的状态。
“因为我自己是一个主观多头的基金经理，对这种有波动、无趋势的行情，感觉做起来蛮累的。但量化这种投资方式今年普遍比主观做得好，业绩比主观多头好，我相信量化模型对市场波动的机会可能会更好一些。”董承非说。
另外，他还谈到，偏股基金指数的表现，跟 茅指数 过去几年表现比较同步。今年上半年 基金重仓 股表现其实不好，所以上半年偏股基金指数还是负收益。
回顾上半年市场表现，董承非表示，虽然指数波澜不惊，振幅也不大，但其实市场的情感，受到经济、市场预期两个因素的交织影响。
董承非讲到，去年底大家对于今年的经济抱有相当高的一致预期，所以年初市场在这种比较好的期待下表现也很好。这时，用商品房的销售情况来表征经济的趋势，可以看到年初经济预期相当高，实际商品房销售数据也不错，2023年前四个月整个新房销售跟2022年基本持平，可是从5月份开始，商品房的销售开始往下走，出现同比负增长，6月份负增长的幅度更大一些。
在此影响之下，董承非说，年初大家还在争论经济是强复苏还是温和复苏，但现在大家对经济走势会有一些担忧，所以市场可能走得相对疲软一些，直到7月份，最近高层对经济、对市场的表态，重新唤起了投资人的热情，所以最近市场表现会相对好一些。“所以基本上回头来看，今年上半年整个市场的波动同步于经济的起伏。”
为啥2023年上半年市场振荡前行，董承非提出，当前我们处于新旧动能转换之时。
董承非表示，他们汇总了2007年以来中国商品房每年的销售数据，可以看到以房地产为代表的上下游产业链，在过去十几年对于中国经济的发展做出了非常巨大的贡献，所以到目前为止房地产依旧是我国一个非常支柱的产业。房地产行业在2022年之前趋势是向上走的，可是2022年以后因为各种原因，商品房销售指标开始负增长。“今年前四个月同比持平，可是到了5、6月出现负增长，使得今年上半年整体略微负增长，因为整个以房地产为代表的传统产业，出现新老交替。”
他直言，过去地产对我国经济影响比较大。地产最高的时候是18万亿，其还只是算了商品房的销售金额，没有算上下游的。因此，这种情景下这两年房地产出现负增长，对我国经济的影响蛮大的。
“对于我们做投资的而言，一个重要的思考的问题是，房地产销售下滑的 势头啥时候能够结束，整个市场会稳定在一个啥样的水平，这些可能对我国经济的判断非常重要。”董承非表示，目前来看，对地产的判断，释放出一些积极的信号，但其实这些积极的信号啥时候发生效果，还需要进一步观察。因为房地产产业实在太大了，对整个经济的中短时间或长期的影响都特别大。
在现今的经济环境下，董承非认为，虽然一些旧的传统产业面临一些调整，可是新的产业，好比光伏、汽车等制造业，基本上都是上万亿的产业，发展得非常迅速。
好比光伏，我们在全球获得了绝对性的领先优势；还有汽车行业，我们在5年前、在传统车的时代不可思议，目前我国的汽车出口是全世界第壹，主要是借助于 新能源 汽车产业，实现弯道超车。
还有工艺复杂水平最高的 大飞机 ，全世界也木有几个经济体拥有 大飞机 项目，但我国的 大飞机 开始实现商用了，只是说要大规模的产业化还需要一些时间。
另外，半导体号称是制造业皇冠上的明珠，整体的技术含量特别高。过去5年我国的半导体发展非常迅速。
因此，董承非表示，当前整个经济显现出新的格局，就是以地产为代表的传统产业，因为周期性或趋势性的因素，在往下走的进程中，对整个经济有所拖累，同时由于它的体量非常大，使得投资者、消费者各方面的体感都不是太好。“但同时我们也看到很多新兴的产业正在崛起，其实我们处于一个新旧动能转换的过渡阶段。”
他坦言，目前传统产业的体量比新兴产业的体量要大很多，它在降速或负增长的进程中，对经济的拖累也会比新的增量要大很多。“我们做股票投资的，当然希望这种新旧动能的交替能够越早结束越好，但其实所有产业的发展演变，有时候是以年为单位的，我个人的观察和体会是，这种过渡期可能会持续比较长的一段时期。”
那么，在这种情景下，如果经济不是很振奋人心，股票市场还有啥好的因素？
董承非认为，对于股票市场而言，最直接的好的因素就是我国的无风险收益一路往下走，拿十年期国债的趋势图来看，现在无风险回报基本上降到3%以下，整个市场的机会成本在下降。“因此，如果投资者想要追求高一点的回报，不满足于3%以下的无风险回报，权益资产是一个不错的决策。只是讲我们对于权益资产的期待可能要降低。”
对于经济而言，董承非认为，新旧动能转换需要时间，我们目前就处于过渡期，所以对资本市场有太高预期是不切实际的，因为二级市场的股票的 利润主要源泉还是来自实体经济。
第贰个好的因素，董承非表示，市场的系统性风险，在过去两年的市场下跌中，已经释放比较充分。“我我们时常有个观点，牛市大家比较开心，熊市大家心理状态调整过来了也其实不可怕，最可怕的是牛熊转换。可是我们认为，过去两年牛熊转换已经结束，目前我们在市场上做投资，心理状态和两年前是判然不一样的。之前买股票要思前想后、心理状态谨慎，但现在很多风险因素已经price in。”
可是，董承非也表示，只是说市场啥时候能够起来，它需要一些经济基本面、流动性等的配合，可能还需要一定的时间才能涨上去。
重新旧动能转换的视角来讲，董承非称，以往的产业在衰弱，新兴产业在发展起来，但其实在衰弱产业中也会有卓越的企业能够跑出阿尔法，所以他认为更要去把握市场的结构性行情，“当前我们对整个市场涨起来没有太多的向往，当然如果市场整体有贝塔更开心。我们认为市场会是结构性的机会，未来两三年，整个市场给投资者造成的回报不能预期过高。”
看好运营商、电力等板块
中国半导体公司成长空间大
谈及市场的结构性机会在哪里，董承非主要讲了他比较看好的几个方向，包含高分红的运营商、成长空间较大的中国半导体公司，还有困境反转的电力板块。
首先，董承非谈到了具有高分红能力、比较稳定的运营商。他看好的几个理由：一是运营商的资产负债表非常健壮；二是运营商经营的业绩的稳定性、连续性比较好；三是它们的高分红。“今年大伙都在说‘ 中特估 ’，运营商可能也算其中一员，可是我没有考虑这个概念，更多是从分红角度去考虑持有电信运营商的股票。我认为，以运营商为代表的有持续高分红能力的一批股票，因为目前整个市场的无风险收益在往下走，它们对大资金来讲是难能可贵的一个选择方向。”
关于我国的半导体产业，董承非表示，最近随同着很多半导体股票股票价格不断创新低，业内对其看好的不多，“我在此声明看好半导体是基于长周期的视角，我认为我国的半导体是长周期的投资故事，就像十年前的光伏，20年前的中国家电产业一样，中间的代表企业也是有起有伏，慢慢发展到如今的体量，能够挣到钱，中国三大白电都成为全球最大的家电上市公司。”
现在整个半导体产业景气度较差，这也是市场存在不答应见的地方。但董承非有几个看好的理由：
第壹，半导体行业是一个非常不错的行业，拿费城半导体指数而言，里面所有成分股汇总是超过3万亿美元，其中英伟达一家就超过1万亿美元。国外的传统产业，好比汽车产业链的很多海外巨头，看它们的报表会发现公司净收入率只有几个点，可能有些还不挣钱，但海外的半导体产业却是一片很肥沃的土壤，费城半导体的成分股的净收入率达到近30%，所以半导体是一个暴利行业，未来中国企业慢慢取得优势，利润率也不会很低，其是一片非常肥沃的土壤。
第贰个理由，2018年以来中国半导体产业因为贸易战等种种原因，在5年时间里获得了质的飞跃，完成了0-1这一步，有一批国内的半导体公司崛起，它们原来可能只有几十人的团队，销售收入也只有几千万，处于生死界限线，但这几年这些卓越的企业发展到了几千人的团队，上市以后可以看到账上有几十亿的资 金。
其实，一旦0-1的突破实现以后，后面1-n的过程就会很快，因为中国有工程师红利、大量的设备、大量的顾客、大量的电子制造等，都是我国本土的优势。所以尽管短时间行业萧条，但我们认为未来中国半导体行业一定能够崛起，慢慢在某些领域取得一些竞争优势。
第叁个理由，从投资研究的视角而言，很多我国的传统产业的上市公司，甭管是食品饮料还是家电，或周期性行业，跟国际上横向比较来看，市值都是不小的，可是现在中国整个半导体产业市值，加起来还不到费城半导体指数的十分之一，所以尽管短时间落伍，但长期的成长空间是特别大的。现在这种有高达10倍的成长空间的行业很少，因此我们认为半导体产业从投资研究的视角上来说潜在空间也非常吸引人。
“我反复强调，中国半导体产业的崛起是一个逐步发展的过程，其中有些公司会取得进步，有些公司会落伍，关键是看投资人能否选对公司，对投资眼光的考验也很大。”董承非说。
还有火电股，董承非说，现在流行叫“火+绿”的综合性发电集团。这个方向市场分歧也很大，因为去年由于煤价上涨很多公司都出现巨亏，但今年煤价下跌，这些公司的火电部分终于不再构成拖累，使得上市公司利润慢慢出来，但市场的认同度硬是不高。现在公募基金业很少配置火电股，因为其过去20年几乎没有给投资人造成好的回报，同时也担忧未来煤价涨上去火电公司持续亏损。
董承非认为，首先，火电行业这几年发生了比较大的变化，尽管市场将其归为公用事业，但其回报其实不稳定，在过去20年整个板块没有给投资人造成回报。但现在一个重要的变化是我国的电改，未来电力会回归它的商品属性。因为以前主要的发电方式是煤电、水电、核电等，还有少量的 新能源 ，整个发电系统比较稳定，可是 新能源 的发展会让整个电力系统变得越来越复杂。从海外也可以看得出来，电价的波动非常大，以前的管理模式可能无法应对未来复杂的电力系统，以后只有用市场自己的供需才能够响应市场的切实需求，因此，未来我国的电力会回归它的商品属性。
第贰个因素，大家把今年煤价下跌归咎于经济形势不好，但其实今年各方面的切实需求比较弱是一个因素，更关键的是一些技术革命造成的 势头性的因素。近期有数据显示，今年上半年全国新增2000亿度的电力需求，其中70%是由新增的风光发电的形式来满足的。尽管现在光伏组件价格很高，风光发电的装机不太多，但相信今年整个组件价格跌下来、多晶硅价格跌下来以后，风光发电的发展会大大提速，估计上半年已经有70多个GW光伏、20个GW风电，今年全年很可能光伏到200个GW，明年新增的 新能源 的发电可能完全能够满足我国的电力需求。
整个 新能源 发电是技术推动的，首先今后新增的 新能源 的量能够满足我国的电力需求，然后它们起量以后，会从存量上慢慢替换之前的火电的切实需求。因此今年煤价的下跌既有经济的切实需求方面的因素，也有技术造成的 新能源 革命的 势头性因素，两者交织在一起。
第叁个因素，原来在煤电产业链里面，煤价是“市场煤”，电价是“计划电”，所以整个产业链的收益大头都被煤炭企业拿去了，去年煤炭企业赚得盆满钵满，然而整个电力行业却是巨亏的状况，在之前的发电模式下离不开煤，但现在有了 新能源 的发电方式，就能开脱对煤炭的依赖，我们认为未来整个产业的收益分配会向电力企业倾斜。而且电力企业由于发电方式多元化，其盈利的稳定性、连续性也会比原来上一个台阶，未来电力或“火+绿”的电力企业的收益恢复是可以持续的。
关于券商、医药、光伏等看法
总结而言，董承非谈到了对市场的意见，他认为，市场大的系统性风险已经释放，虽然今年投资者没有赚到很多钱，但今年市场已经比去年好很多，公募基金表现也比去年好。当然，由于整体经济结构的调整还在过程之中，有的产业要缩小，有的产业在发展，但缩小的那部分体量还很大，发展的那部分没有那么快，一正一负加起来以后，使得投资者体感不太好，“所以当前我们也不指望股票市场能给投资者造成较高的回报。我一直说现在慎说牛市，主要还是把握结构性机会。”
还有，结构性机会在哪里，董承非主要看好几个方向：一是高分红、偏深度价值的股票，二是未来成长空间较大的半导体股票，三是困境反转以后，整个商业模式能够持续和稳定的电力板块。
最后，董承非还回答了现场的提问。
对市场是否会有趋势性的机会，董承非的意见是，“对于今年市场有很大的一个贝塔行情，我自己不寄予太大的期待。”
对于光伏行业的机会，董承非认为， 新能源 、光伏的整个板块的危险已经大部分释放，整个行业的量的增长是毋庸置疑的，只是因为过去两年赚太多钱了，造成很多资本杀入，未来两年可能面临竞争加剧的状况，或说还会出现一次洗牌。可是相信洗完牌以后，光伏行业还会起来，因为其毕竟是我国在全球都具有优势的产业，而且整个行业的发展还没进入瓶颈期。
对于医药板块，董承非坦言，历史上自己投资医药非常少，主要因素是不太懂，因为医药是一个高门槛的投资板块，虽然公司也有医药研究员，“可是从行业比较的视角而言， 创新药 和半导体都不挣钱，我宁愿选择半导体。因为 创新药 公司的产品能不能成功，能挣多少钱，主要依赖专业判断，但这对我而言太难了，同样的精力我还不如花在同样有空间的半导体上面，通过补习能够把这些知识补起来。”
对绿电的发展前景，董承非认为，A股市场的绿电公司，基本上已经price in，估值到了15-20倍，边际上没有太大的变量，所以他选择“火电+绿电”的综合性的企业进行投资。
还有，最近券商股比较火，董承非的意见是，因为活跃资本市场，大家首先想到的是券商，但这么多年他基本上很少投资券商股，主要因素是券商股波动太大，盈利的机会性比较差。“我认为券商股可能有波动性的机会，但其想要走出趋势性的行情没那么容易。”
