4月30日，中国证券投资基金业协会正式发布《私募证券投资基金运作指引》（下称《运作指引》），自2024年8月1日起施行。  

　　券商中国记者从业内了解到，近日向私募客户解读、培训《运作指引》的内容成为五一节后各大券商资产托管等业务部门的工作重点。值得强调的是，除了针对私募产品的要求，新规针对私募投向雪球结构衍生品进行了规范，有业内人士直言“私募通道发雪球结构产品这种模式基本没了”。

最低存续规模为500万元

　　“《运作指引》对私募客户的影响较大，近日各大券商都在紧锣密鼓地就《指引》向私募客户进行相关的解读及培训。根据新规要求，托管方的责任也更重了，既要落实协会对私募投资自律要求，又要更好地服务私募基金经理和相关投资者。”一家大型券商的托管与基金服务从业者对记者说。

　　业内广为关注的是，根据《运作指引》，私募证券投资基金上一年度日均基金资产净值低于500万元人民币，或连续60个交易日出现基金资产净值低于500万元情形的，应当停止申购并在5个工作日内向投资者披露。

　　一位券商托管人士解读称，相比于征求建议稿，对小规模产品的规模下限和压缩时限放宽了很多。可以看出，存续产品不单考核时点数（连续60个交易日），还考核日均数（上一年度日均基金资产净值低于500万元），造成临时冲规模解救产品变的难度更大。如果一旦触发“僵尸产品”状态，则进入被动存续状态。如果120个交易日仍不能超过500万元人民币，则需进入清盘状态。

　　该人士提到，对于券商托管端而言，应借助托管外包机构系统，及时监测避免触发“僵尸产品”状态。同时，小规模产品应谨慎分红，避免触发或临近“僵尸产品”状态。

投资者适当性更严，不得“跨级”投资

　　在投资者适当性方面，《运作指引》也相比以前的规定更进一步，其第五条要求“私募证券投资基金的危险等级应当与风险收益特征相匹配。私募证券投资基金投资者风险评级不得低于基金风险等级”。

　　一位券商托管人士表示，根据此前的《证券期货投资者适当性管理办法》，如果投资者坚持投资与其风险等级不相适应产品，可以在管理人履行了必要的提醒义务并由投资者确认了相应的警示后仍然进行“跨级”投资；本次《运作指引》提出更严格要求，强制规定投资者风险评级不得低于基金风险等级。

　　该人士还提到，在基金业绩宣传方面，《运作指引》也有进一步要求，要求销售机构披露基金及其业绩完整的信息，严控宣传推介对象，并且要求“不得以误导投资者为目的决策性展示部分私募证券投资基金业绩、私募证券投资基金部分运作周期的业绩”...。

私募通道发零售雪球模式或将终结

　　记者了解到，《运作指引》对于私募证券基金参与DMA（多空收益互换）业务、雪球结构衍生品进行了规范，也引起很多从业者热议。具体来看，《运作指引》明确要求私募证券基金参与DMA业务不能高于2倍杠杆，进一步控制业务杠杆水平；参与雪球结构衍生品的合约名义本金不能高于基金净资产的25%。

　　“相比于征求建议稿，《运作指引》描述更为具体，并对收益互换、场外期权、DMA（保持2倍杠杆）、雪球等业务做了区别约定。并禁止私募基金通过场外衍生品变相实现放杠杆，或为基金销售机构向自然人投资者销售特定结构的场外衍生品提供通道服务。”某券商资产托管人士表示。

　　 广发证券 托管部解读称，基金业协会前期已向市场传达了限定DMA业务杠杆倍数、控制雪球结构衍生品投资集中度等要求，《运作指引》正式实行后，要求不符合场外衍生品交易条款的私募证券基金不得新增募集、不得展期，但存续已开仓的场外衍生品合约可以继续运作至到期，不受影响。

　　业内广泛关注的是，《运作指引》第十七条提到：“参与证券公司等机构发行带敲入和敲出结构的场外期权或收益凭据（如雪球结构衍生品）的合约名义本金不能高于基金净资产的25%，全部投资者均为符合中国中国证券监督管理委员会规定的专业投资者且单个投资者投资金额很多于1000万元（穿透认定）的封闭式私募证券投资基金除外。”

　　“新增衍生品投资的，甭管是新开仓还是展期，总保证金和权利金，不能高于基金净资产的 25%，这条是总则，既包含了雪球，又包含了香草期权。说白了，以后投资者买到的产品，就是25%雪球+其它策略的‘雪球+产品’了。”一位衍生品业务相关人士对记者说。

　　“值得注意的是，新规为了防止雪球产品本金加杠杆后突破25% 的制约，特意点明，是加杠杆后的名誉本金不能高于 25%。而对这个25%比例唯一的豁免就是，全是专业投资者，且单个投资金额很多于1000万。1000万的门槛非常苛刻，相当于过去零售雪球市场大部分投资者，新规下可能再也与此类产品无缘。”上述人士称。

　　一位衍生品人士称，“今年8月1日后，如今的投资者买不到100%投向雪球/凤凰的产品了。”另一位衍生品领域专业人士则直言“私募通道发雪球结构产品这种模式基本没了”。

券商急待探索业务创新

　　 国金证券 认为，《运作指引》落地，募集及存续门槛、申赎开放频率及锁定期安排等方面从宽，场外衍生品交易杠杆率、资金占用方面从严。

　　 华泰证券 称，新规下，私募基金参与DMA和雪球产品的杠杆要求进一步明确，将增进行业规范发展。

　　 国信证券 认为，《运作指引》落地后，短时间券商PB业务(主经纪商）将受冲击，第壹梯队地位更为夯实。预计监管趋严下，私募管理人数量下降，集中度进一步强化，私募业务风险有所下降，但整体围绕私募资管的业务竞争更激烈，或利好资本实力雄厚、机构业务发力、产品募集能力强的券商。

　　针对《运作指引》给券商业务造成的冲击，无鱼信息科技开创人顾汉升向券商中国记者表示：“从券商近年来增长引擎来看，投行业务、场外业务、场内融券正受到挑战，场内融资业务决定于股市表现，剩下的就是经纪业务与财富业务。其中，经纪业务依靠个人炒股的贡献是很难增长的，除了历史积累比较好的老营业部，新设营业部甭管是获客还是成本上都很难做平，剩下的收益点来自于财富端基金销售的增量和保有量来贡献交易端佣金。券商需要跳出传统业务思维，未来才能真正高质量发展。”

　　“券商如何进行真实的创新是需要思考的。以往的创新主要在于业务模式，甚至是为了满足合规要求的形式创新。而真正依赖于科技、专业、服务的创新模式目前券商行业还未成型，在越来越严的制约下，后续可能会出现各种摸索，逐渐形成与新的监察管理环境所匹配的模式，这还需要时间，也是行业一个很大的挑战。”顾汉升说。