4月30日，中国证券投资基金业协会发布《私募证券投资基金运作指引》（以下简称《运作指引》）。由于该文件涉及私募证券基金的结构设计、资金募集、投资运作、管理人要求等多个环节，引发了广泛的热议。
在很多私募人士眼中，以前私募基金运作中的很多条例其实分散在多个监管文件里，这次则明确且统一了。不过最引人关注的是，现有“雪球产品”模式很难再恢复昔日的高光时刻。
私募通道发零售雪球模式或将终结
此次《运作指引》发布的条款中，最受业内关注的就是衍生品条款。
2018年以来，私募基金已经成为场外衍生品业务最重要的参与者，运用的策略和使用的结构也最为多样化。
针对前期私募证券基金通过DMA进行杠杆交易的情景，《运作指引》明确要求私募证券基金参与DMA业务不能高于两倍杠杆，进一步控制业务杠杆水平。参与雪球结构衍生品的合约名义本金不能高于基金净资产的25%。
投资场外衍生品要求： 
图片来源： 招商证券 托管部
有券商托管人士表示：“这也与证券期货经营机构私募资产管理计划参与雪球结构衍生品的执行口径拉齐，减少监管套利空间。这里的名誉本金应当是指还原后的名誉本金，说白了不得通过调整参与率等方式，变相调整实质参与敲入敲出结构的规模。”
深圳某券商托管人士分析指出：“新规执行后，可以说现有的雪球产品模式难以为继了。好比，产品募集了1000万元人民币，原来可以参与雪球结构衍生品的合约名义本金原本可以达到100%，但现在最高只能做到25%，仓位就降下来了。如果原来给出的票息10%，现在也要对应打折，收益也就降下来了。”
这时，衍生品交易本身比较复杂和隐秘，私募基金和衍生品叠加在一起，就容易在“通道”方面引发问题。而本次《运作指引》也在这方面进行了规定。
前述深圳券商托管人士进一步向《每日经济新闻》记者表示：“《运作指引》规定，私募基金‘不得为基金销售机构向自然人投资者销售特定结构的衍生品提供通道服务，不得为不符合专业交易者标准的投资者提供衍生品交易通道服务’。这就是强调不能把自身当通道，不能把衍生品交易当通道。如果券商合规管理再更为严格一些，很可能就会要求不能做雪球这种产品了。”
而让业内人士讨论最多的还有豁免条款：全部投资者均为符合中国中国证券监督管理委员会规定的专业投资者且单个投资者投资金额很多于1000万元（穿透认定）的封闭式私募证券投资基金除外。
记者了解到，1000万元的门槛很高，这样的投资者不太好找。现在投资者购买的门槛是100万元人民币，并且还是专业投资者，这就意味着只有高风险承受能力者才能100%投向雪球产品。
不过，也有券商衍生品线人士向记者表示：“设定1000万元的门槛以后，就会考验券商财富管理能力，尤其是在挖掘高净值客户方面的能力。以后，这种100%投资雪球的产品也会越来越向头部券商集中。”
“前阵子，雪球产品受伤明显，客户也木有啥信心，尽管我们认为现在介入时机还行。主观多头方面也木有恢复，现在有些渠道在卖，可是量很少的，主要还是卖量化产品。”某券商财富管理人士这样表示。
新增“双25%”组合投资要求
这时，《运作指引》参照《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》提出双25%的组合投资要求，而这个要求也受到了广泛关注。
具体要求为，单只私募证券基金投资同一资产不高于基金规模的25%，同一私募机构管理的全部私募证券基金投资于同一资产比例不高于该资产的25%；在上市公司股票集中度方面，要求同一实际控制人控制的管理人自有资金、管理的所有私募证券投资基金、担任投资顾问的产品合计持有单一股票不能高于其可流通股票的30%。
“双25%”条例
不同投资标的关于“同一资产”认定标准
豁免“双25%”的三类特殊产品
图片来源： 招商证券 托管部
招商证券 托管部指出，《运作指引》对于“同一资产”给出了清晰明确的定义，其中需要谨防的是，“标准化期货和衍生品类资产”根据单个合约维度计算，而“场外衍生品类资产”中，“场外期权”根据同一“交易对手方”，“收益互换”根据“合约挂钩具体标的”维度计算。管理人在投资时，须把握“标准衍生品”和“非标准衍生品”的不同计算逻辑，避免出现“超标”的情形；“公募基金”被并入可豁免25%限制的品种。而在“计算方法”上，《运作指引》并没有进行限制，只是给出“建议”，管理人可根据基金特性和销售渠道的要求选择“成本法”“市值法”“成本与市值孰低法”“成本与市值赎高法”等方式，并在合同中进行约定。
针对《运作指引》对于“管理人维度25%”给出了一个豁免情形， 招商证券 托管部对此分析指出，如果管理人发行的规模为1个亿的A基金，已经满足25%集中度的投资要求，其中投资了B基金2000万元人民币，而B基金规模仅4000万元人民币，虽然A基金在B基金的份额占比为50%，超过B基金资产的25%，但由于符合豁免情形而被视作合规。
而基于上述新增条例，有券商表示近期将于管理人服务平台支持资产集中度查询及监控服务功能。
初始实缴规模不得低于1000万元
《运作指引》中的第四条规定，私募证券投资基金的初始实缴募集资金规模不得低于1000万元人民币，不得通过投资者短时间赎回基金份额等方式，规避前述实缴规模要求。
有券商托管人士指出，相对于《备案指引第1号》“不得在基金备案完成后通过短时间赎回基金份额等方式，规避最低出资、募集完毕等要求”，《运作指引》删除“基金备案完成后”的字样，更加强调在初始募集结束后，甭管是基金备案完成前还是备案完成之后，均不得通过短赎的形式规避实缴出资要求。
另外，《运作指引》规定私募证券投资基金上一年度日均基金资产净值低于1000万元的，私募基金经理应当在5个工作日内向投资者披露本条第叁款的潜在影响及相关安排。私募证券投资基金上一年度日均基金资产净值低于500万元人民币，或连续60个交易日出现基金资产净值低于500万元情形的，应当停止申购并在5个工作日内向投资者披露；停止申购后连续120个交易日基金资产净值仍低于500万元的，应当进入清算程序。私募基金托管人应当配合执行并督促私募基金经理及时按要求办理基金清算等事宜。
“可以把1000万元和5000万元当作两个‘阈值’，针对它们而做的特殊信披要求。”前述深圳券商托管人士向记者表示。