特约评论员马新彬

　　2023年以来，欧美主要经济体抗通胀取得明显进展，高通胀逐渐回落。进入2024年，全球降息大幕正缓缓拉开，近期瑞士、瑞典央行率先下调利率，预计年内欧美主要央行政策将逐渐转向，不过，调整时机仍将决定于通胀韧性和经济基本面。欧美主要央行政策调整及走向，将会引发一系列外溢影响。对此，我们应加强分析，提前预判，做好应对。

　　美欧日央行货币政策分析

　　美国通胀“高烧”不退，经济基本面和潜在增长动力强劲，但温和衰退的存在性加大，美联储正陷于两难境地，降息步伐将更加谨慎，预计在更长时间内维持高利率水平。

　　从降息的通胀条件看，年初以来的通胀数据并没有给美联储更多信心，通胀仍然过高，美国仍处于抗通胀艰难的“最后一步”。最新数据显示，一季度美国PCE物价指数环比增长年率3.4%，远超2%的政策目标；核心PCE物价指数飙升至3.7%，是近一年来最大上涨幅度。数据公布后，美元指数和十年期美债收益率分别升破106和4.7%，反映出市场对美联储未来政策的重新评估。美国通胀仍然过高，一再延缓美联储的降息时间。

　　从降息的就业条件看，美国就业市场出现降温，但整体仍然强劲，用工成本总体下降，但尚未出现快速降温迹象。5月美联储议息会议声明中，用“劳动市场需求仍然很强”替代1月份“新增就业有所缓和”的措辞，表明了“不急”降息态度。

　　从降息的经济条件看，一季度美国经济增长（GDP环比年率初值增长1.6%）近两年来第壹次低于长期趋势水平，经济有序降温，不过，“软着陆”甚至“不着陆”仍有支撑：一是AI效应，即以 人工智能 为代表的新一轮技术进步，正推动美国需求和生产率提升，预计全要素生产率提高对美国经济增长形成有力支持；二是人口效应，即美国劳动力市场的强劲表现（疫情期间的清洗效应）和人口增长（移民，约240万~270万人）的超预期，为经济增长提供坚实基础；三是我国的低价出口有助于美国控制通胀，能源自力更生增强了经济韧性和通胀控制能力。

　　欧元区经济增长承压，通胀继续趋势性下行但仍不明朗，短时间内货币政策将保持定力，预计二季度后将率先开启降息窗口。

　　从经济增长看，目前欧元区经济基本面明显比美国更弱一些，部分经济体步入衰退边缘。2023年四季度，欧元区GDP同比零增长，较三季度-0.2%的收缩略有好转，但衰退风险仍然较高。目前欧央行预计欧元区2024年经济增长率仅为0.6%，经济活动“短时间内将保持低迷”。长期维持高利率水平将无益于经济持续复苏，随着通胀趋势性下行，欧央行或将率先改变政策立场。从通胀走势看，欧元区通胀有望继续下行，后续可能稳定在2%目标区间附近，将为欧央行政策转向提供有力支撑。从劳动力市场看，欧洲劳动力市场持续紧张，或将成为核心通胀的支撑因素。不过随着通胀补偿和最低工资谈判压力消退，预计工资增速将在下半年逐渐下降。

　　日本经济温和复苏，“工资—通胀”良性循环初步确认，预计不急于退出“零利率”，短时间内再次加息可能性不大。

　　从货币政策空间看，退出负利率是日本央行货币政策正常化的关键一步，但在零利率基础上进一步加息则属常规性操作，需在权衡经济增长和通胀形势基础上作出判断。目前日本经济温和复苏，通胀率围绕2%目标上下波动，再次加息紧迫性不强。从经济增长看，2023年日本经济温和复苏，负向产出缺口基本消失，全年GDP名义增速达到5.7%，实际增速为1.9%，是近年来较高水平。2024年以来，日本服务业PMI继续回升，强劲的海外旅客、出口持续增长趋势有助于一季度实现适度经济扩张，抵消国内需求停滞造成的不良影响，一定水平上为日本央行进一步加息提供有利因素。不过，后续若美联储开启降息操作，日元可能步入升值阶段，出口对经济边际拉动作用可能消退，日本经济总体仍将面临多重压力，加息空间有限。从通胀走势看，今年以来，日本通胀加速下行，3月份CPI同比上涨2.6%，核心CPI降至2.9%，2022年11月以来第壹次跌破3%，接近2%的目标。3月“春斗”工资谈判平均涨薪超预期达到5.28%，创下1991年以来最大上涨幅度，“工资—通胀”螺旋进一步形成，推动经济主体提升通胀预期。不过，目前日本通胀更多是输入性通胀，涨工资效果能否传递到居民消费，进而传到通胀层面，仍需观察。

　　可能存在的溢出影响

　　其一，欧美主要央行维持高利率水平，可能加剧新兴市场国家债务危机。当美国利率较高时，资金重新兴市场流回美元区，推高美元汇率，推高美元资产价格，吸引更多资金流出新兴市场。这种情景下，一些新兴市场国家被迫动用外汇储蓄来维持汇率稳定，但随着外汇储蓄的迅速减少，基本面因素恶化，更多外国游资和本国资金或会撤离。很多新兴国家积累了大量的美元债务，一旦外资撤离，美元流动性很快枯竭，容易爆发债务危机。

　　其二，欧美主要央行“不急”降息，或将引发资产重定价，加大其它货币贬值压力。近期美国公布一季度经济和通胀数据后，市场开始对美国政策利率前景重新评估、重新定价，推动美国国债市场做出调整，资产定价发生连锁反应，美元汇率全面反弹，造成包含日元在内亚洲货币被动贬值，也加大人民币汇率的下行压力。不过，今年一季度我国经济增长预期正在逐渐改善，后续若美联储步入降息周期，十年期美国国债收益率和美元指数可能温和回落，人民币兑美元汇率或将企稳。

　　其三，欧美主要央行政策调整，或将加速风险累积，加剧金融市场动荡。这里面包含两种情景：一方面，短时间内美联储不急转向，全球利率持续高企可能会加剧金融市场压力，并影响全球及其国内增长前景。同时货币政策的延迟累计效应也有可能造成实际产出下降、银行信贷紧缩和家庭部门偿债压力的增加。另一方面，后续若欧美央行降息，将触发全球降息周期，推动非美货币升值，对各国流动性造成冲击，这种跨境资本的快速流动将加剧金融市场波动。不仅如此，主要央行政策调整周期和节奏的错位，还可能加速金融脆弱性袒露。

　　其四，美欧主要央行“不急”转向，将制约新兴市场国家货币政策空间，对我国货币政策形成掣肘。当前我们正在看到的景象是，美联储对于货币政策转向更加谨慎，非美经济体可能会比美国率先进入降息周期，且非美经济体的经济表现普遍比美国更弱，非美经济体与美国存在政策方向和经济基本面的“双重背离”。这种情景下，新兴市场国家货币政策操作将面临两难境地。实际利率过高，被认为是我国经济复苏的一个重要制约因素，4月30日中央政治局会议再次强调，要“降低社会综合融资成本”，这也是货币政策操作的一个重要着眼点。目前美联储转向趋于谨慎，我国货币政策的空间或将在一定水平上受到掣肘。后续若美欧日央行步入降息通道，我国货币政策空间或将进一步扩大。

　　相关政策建议

　　针对美欧日主要央行短时间内“不急”转向造成的期待重估，和后续政策调整可能的外溢冲击，预案比预测更重要。我国政策应坚持“以我为主”，强化国内外形势监测分析，在加强情景分析、压力测试基础上，加大逆周期调理，提高政策应对能力。

　　一是审慎看待一季度经济数据，保持政策定力，避免前紧后松。一季度我国经济实现良好开局，GDP同比增速5.3%，较4.9%的期待值高出0.4个百分点。不过也要看到，一季度GDP数据的超预期，主要受1~2月数据、价格指标和外贸数据等原因推动，当前我国经济有效需求硬是不足。要避免因一季度经济数据“开门红”而出现政策转向，保持政策的稳定性和连续性。

　　二是继续加大逆周期调理，推动经济持续向好，以确定性应对外部不确定。一季度我国经济增长超预期，但也要看到，当前经济属于结构性恢复，总需求不足问题并未得到根本性改善。为此，积极的财政政策仍应靠前发力，走在预期前面，进一步优化财政的支出结构，重点解决消费恢复乏力问题，带动供需良性循环。稳健的货币政策继续施展好总量和结构两种功能，把维护价格稳定、推动价格温和回升作为政策操作的重要考量，降低社会综合融资成本。

　　三是进一步完善汇率政策操作，强化预期引导，防范汇率超调风险。若美联储不急转向，高利率水平持续，美元指数走高，中美负利差继续走阔，人民币汇率将持续承压。后续若欧美央行开启降息通道，人民币汇率有可能会面临较长期的调整压力。为此应增加汇率弹性，施展汇率吸收内外部冲击减震器作用，拓宽货币政策自主空间，坚持市场在汇率形成中起决定作用，强化预期引导，防范汇率超调风险。

　　四是压实金融风险防范责任，防范外部风险与叠加风险。考量到欧美央行政策转向可能与美国大选、俄乌冲突等地缘政治风险交织，引起风险跨区域、跨市场、跨境传递共振，落实风险责任、完善风险预案非常必要。要综合施展市场主体、监管职能部门和地方政府的作用，强化金融市场风险监测，高度关注跨境资金流动动向，摸清底数、因企施策。