绿色发展面临巨大的钱财缺口，而混合融资被认为能帮助扩大资金来源。山东绿色发展基金是一个具有示范意义的混合融资案例，组织架构灵活，融资结构成熟，参与机构多元。文献对该基金少有解析，本文特此梳理，以供酌参。

　　随着净零目标的推进，中国已将绿色发展升级为国家战略。但绿色发展挑战甚多，资金不足为其一，主要因为相关项目的危险高、盈利性不足，造成逐利型私人资本望之却步。

　　迄今为止，我国绿色发展主要仰赖公共资本，来源和金额均有局限，从而延缓绿色目标的顺畅达成。在缓解资金缺口方面，混合融资被认为是一种有效方式，通过公共资本或慈善资本的关键投入，降低绿色项目的危险，从而撬动私营投资，扩大资金来源。

　　国际上探讨混合融资已经有一段时期，发现其确有资金缓解功能。我国亦有很多混合融资实践，但先前少有整理。具体而言，国内早期的实践模式比较单一，应用领域比较有限。但随着机构背景的成熟，国内混合融资的结构模式逐渐多样化，应用范围扩大，参与机构增多，而山东绿色发展基金（“山东基金”）为其一。基金成功揉合了混合融资的几种结构模式，吸引国内外多条理资本的参与，为当地绿色转型提供丰沛资金。

　　市场上有关山东基金的报道虽然很多，但从混合融资视角展开解析的却罕见。就此，新华财经联合绿色金融60人论坛（GF60）邀约GF60专家委员会委员、上海交通大学上海顶级金融学院的金融学教授、可持续金融学科发展专项基金学术主任邱慈观发表专业见解，通过混合融资视角解析山东基金，说明混合融资针对的问题和常见的结构模式，山东基金的成立背景、组织架构、融资结构及国际开发银行功能，以供同行实践者参考。

　　一、混合融资视角：常见的结构模式

　　需要混合融资推动的领域，通常具有发展时间短、场域风险高、商业模式盈利性不明等特性，因此让追求市场回报率的私人资本望而生畏。有的放，混合融资的设计目标在于降低风险、提高项目可行性、帮助项目启动，以強化私营资本的参与意愿。

　　国际上对混合融资的探讨已经有一段时期，有的对其内容进行界定，有的对其界定进行梳理，有的对其具体应用展开解析（如：EC，2015；Convergence，2023；邱慈观等，2024）。在运作上，如图1所示，混合融资主要通过慈善资本、公共资本和国际开发资本以优惠价格提供资本（深绿色），驱动以市场价格提供资金的私营资本（浅蓝色）进场，从而达到催化目标领域发展的功能。在此特别提醒，当公共类、国际开发类资本以市场价格提供资金时，它们就不属于“优惠资本”，故“优惠资本”其实不能和它们划上等号。

　　为了对混合融资做出更清楚、更直观的界定，本文将常见模式归纳为四种融资结构。

　　结构1存在一笔优惠资本，具有降低场域风险、保护上层资本的功能，从而吸引私人资本进场，扩大领域资金规模。优惠资本可用优惠利率、无偿捐献等方式提供资金，从而使优先股权或优先债权受到保护。实际运作上，优惠资本可率先入场吸收风险，也可承担项目的已实现损失，具体方式视情况而定。

　　结构2包含慈善资本、公共资本或国际开发资本，但其角色不同于结构1，其实不是以优惠资本的形式存在，而是以保险或担保的形式存在，以增强信用，撬动更多私营资本的投入。

　　结构3包含一个技术支援机制，但相关资金其实不介入混合融资项目资金，而是以独立形式存在，故这部分资金通常不分享项目盈利。技术支援可在项目前期、中期甚至后期出现，作用在于协助增强项目的商业可行性、挖掘项目后续的收益模式。

　　结构4包含一笔独立的捐献款，相关资金不介入混合融资的项目资金。捐献款可用于项目的交易设计、前期准备和概念验证等，以帮助前期工作顺畅展开，提高项目最终落地的可行性。

　　混合融资项目有两点值得注意的特质。一是该类项目通常有双底线目标，在追求财务回报的同时也追求社会回报，故社会目标的拟订、度量及管理亦为项目重点之一。二是该类项目务必具备商业可连续性，从而有别于由慈善资本或公共资本主导的非盈利型项目。

　　二、山东基金的启动背景

　　从混合融资视角解析山东基金前，须先了解我国推动绿色低碳发展的背景，这和多年经济快速发展的负面环境后果有关，其中以河川污染、生物多样性减损、碳排放量高升等最严重。面对负面环境后果，我国政府十余年前就表明应对气候变化和生态文明建设的决心，拟订了全国生产革命战略和能源发展规划，推动产业结构从高碳排、高污染向低碳排、低污染转型，能源结构从化石燃料向绿色能源过渡。

　　全面推行绿色发展战略之初，试点选择尤其重要，通过其中的探索、教训和经验，政府得以发掘规模化推进绿色发展的有效途径。 山东省 背景条件特殊，成为理想的试点选择。 山东省 是我国重要的工业基地，工业发展强劲，工业投资广泛，其GDP总值更长期位居全国前列，对国家经济增长的贡献显着。但山东经济发展模式和国家面临相同的挑战，其碳排放量高居不下，2018年其全国占比甚至高达10%，凸显它亟需从高增长发展转向高质量发展。

　　综合考虑工业发展水平、劳动力市场结构、国内生产总值贡献占比、碳排放量等多个维度后， 山东省 在各省中脱颖而出，成为我国绿色发展战略试点的最佳选择。国务院于2018年1月批准了 山东省 “转变增长模式”综合试点区域的申请，由此启动我国的绿色发展战略。

　　经济转型离不开金融支持，而使用适当的绿色金融机制更是其中关键。有关于此， 山东省 除了是我国绿色发展战略的首个试点区外，也是我国“绿色金融催化机制”（Green Finance Catalyzing Facility）的首个试点区。该机制由亚洲开发银行（“亚行”）提出，其中建议政府部门主导建立绿色融资模式，通过国家政策和混合融资工具的使用来推动绿色盈利项目的发展，从而撬动更多私营资本参与（Mehta，2017）。

　　“双重试点”促使山东加快步伐，积极推动企业的绿色转型和金融的绿色发展。但绿色转型是机遇也是挑战，山东须能同时掌握双重试点的机遇并化解企业低碳转型的挑战。

　　为了应对机遇和挑战，山东基金因应而生。基金以节能减排、环境保护与治理、清洁能源、循环经济、绿色制造等为目标关注领域，拟通过资金赋能项目开发并加速新技术应用，推动 山东省 “工业转型”“煤炭替代和低碳行动计划”等政策的实施。同时，基金须能解决我国绿色发展的钱财问题，吸引各方资本流向气候领域，作为政府财政资金的补充。

　　尤其是，山东绿色项目主要来自基建领域，既涉及深奥难懂的气候转型等概念，又涉及未经充分验证的绿色创新技术应用，造成投资人裹足不前。在此，山东基金可通过一些新平台来进行实验，诸如建立绿色知识拓展平台，建立项目进行可行性评估平台等，帮助投资人掌握绿色意涵，了解项目成功概率，从而做出知情投资决定。另外，山东基金可同时饰演项目评估方和供给方的双重角色，将达标项目并入基金投资范畴，帮助解决优质项目的融资难题。

　　面对上述机遇与挑战，山东基金务必采用一个创新的融资结构，方能解决。在此环境下，能并入国内外多条理资本的参与、为山东绿色转型提供资金的混合融资结构从而发生。

　　三、山东基金的组织架构与融资结构

　　山东绿色发展基金依我国法律法规设立，期限20年，分期运作，投资对象为具备气候适应能力的高风险基础设施项目、绿色和高科技制造企业，和 山东省 市政和部门子基金。基金的专责管理由中金资本公司负责，它是我国国际金融公司全资设立的私募投资管理子公司。

　　基金主办机构的决策极为重要，关系着融资范围和渠道的灵活性。有关于此，基金由山东发展投资控股集团有限公司主办，它是 山东省 政府批准建立的首批国有资本投资公司，支持省内的条件设施发展和工业转型，屡次达成政策目标。

　　山东发展投资集团代表省政府成立基金，以15亿美元为募集目标。以当时汇率计，这笔资金约为100亿人民币，由催化资本、公共资本和私营资本共同组成（Lindfield等，2021）。各类资本的整体基金占比不同，预期回报率也不同，详细情况如下。

　　首先，催化资本占比26%，以优惠贷款式组成，来源为亚行（8873万欧元）、德国开发银行（1亿欧元）、法国开发署（7000万欧元）和联合国绿色气候基金（1亿美元）。催化资本具有降低场域风险、保护上层资本的功能，以吸引追求市场回报率的公共资本和私营资本进场。依据图2，并入催化型优惠资本的混合融资结构对应于结构1。

　　其次，公共资本占比25%，全部来自青岛政府。青岛政府投资绿色基金，一是要推动该市成为区域绿色投资中心，另一是要吸引私营资原本支持当地的绿色基础建设。值得注意的是，青岛政府提供的其实不是优惠型公共资本，而是以市场回报率为目标的公共资本，具有类担保效果。依据图2，具有增信效果的混合融资结构对应于结构2。

　　第叁，私营资本占比48%，来源为 养老金 、保险基金等机构投资者。第四，基金经理份额占比1%，由山东发展投资集团与中金资本共同建立的基金管理公司以普通合伙人身份持有。

　　山东基金的组织结构经由刻意设计，具有两个优势，其一和催化资本的注入方式有关，另一和山东发展投资集团的双重角色有关。

　　催化资本注入时，资金其实不是以传统方式直接发放给山东发展投资集团。反之，亚行基于我国的国家主权担保，向中国提供优惠贷款，其后经由财政部与 山东省 政府、 山东省 政府与山东发展投资集团的转贷协议，将贷款转移以有限合伙人身份注入山东基金。这是一个极具创意的钱财注入方式，形成由国家主权贷款资金设立市场化基金的滥觞，其模式更获得“镜像贷款”的封号，表示在无需进一步安排下，亚行的主权贷款条件如镜中影像，直接从财政部反映到山东政府。不问可知，优惠贷款由国家主权支撑，为山东基金提供了信用增强功能。

　　至于山东发展投资集团的双重角色，它既是基金的有限合伙人，也是普通合伙人。前者帮助调和它和其它合伙人的利益诉求，后者促进它直接参与基金管理。双重身份强化了山东发展投资集团在基金运作中的推动力。

　　最后，山东基金并入联合国绿色气候基金的理由颇具深意。该基金专业度高，投资经验丰富，盛名远播，最初却未被并入。山东基金评估后发现，绿色气候基金的参与能带给它多种好处，包含拓宽项目评估思路、开发前沿绿色课题、增加催化资原本源多样性等，故最终接受了该基金的钱财。这是我国第壹次使用联合国绿色气候基金的贷款，标志意义鲜明。

　　四、亚行的关键角色

　　亚行是推动绿色基金落地并顺畅运作的关键，它对基金的架构设计、技术援助和项目筛选均有重大贡献，以下分别展开解析。

　　首先是亚行对基金架构设计的贡献。山东基金设立的主要难点之一，在于如何筹集启动资金并获得相应支持。山东虽被选为绿色发展试点，但省级信用难以直接吸引多边开发银行的贷款，故亚行特别为山东基金推出镜像贷款模式，通过国家主权担保等方式来为贷款增信。

　　其次是亚行对技术援助的贡献。基金成立不仅需要资金，还需要技术支援，其中以专业知识和丰沛经验最为重要。在中国转型发展进程中，亚行一直是重要的技术支援者；在山东基金建立进程中，亚行提供的技求援助更为基金奠基了稳固根基（罗伯特，2018）。

　　具体运作上，山东基金建立之初，亚行率先投入50余万美元的技术援助资金，以一年时间组建了一支经验丰富的中国专家技术援助团队，开发创新型融资结构并研拟项目评估和系统支持流程。亚行更协助开发绿色项目，从气候、环境、经济和财务绩效等方面对项目展开可行性评估，挖掘其后续盈利模式，以帮助项目的成功落地。另外，技术援助支持工作组也引导山东基金开发必要的监督和管理系统，如项目绩效监控系统和项目组合管理系统。前者协助基金经理向利益相关方提供定期报告，履行公共信息披露职责，后者支持基金经理的业务流程，包含建立和管理投资组合。

　　再来是亚行对项目筛选的贡献。山东基金设立后，项目筛选是一个重要的运作环节，而如何挑选合适项目将影响基金的后续发展和盈利能力。亚行协助开发的可行性评估只适用于项目的初步遴选，但不适用于正式项目的开发。因此，亚行特别帮助山东基金成立了项目开发专项基金，并提供专业技术支援，以推动合格绿色项目的后续开发和落实。

　　依据混合融资结构图2，亚行提供的技术援助资金对应于其中的结构3，相关资金其实不介入混合融资项目资金，而是以独立形式存在。

　　亚行更使用其丰富经验，从技术和经济两个方面帮助项目展开后续的验证工作，包含对项目的碳减排效果及环社影响力进行评估。这方面案例很多， 山东省 循环经济项目“零能源―零废物”即为其一。另外，亚行通过财务分析，证明积极的气候子项目能发生令人满意的投资回报，表明经济创收和财务回报可同时存在。

　　五、总结与思考

　　当全球各国都面对绿色发展资金缺口，积极探索适当的解决工具之际，剖析国内对混合融资模式的应用别具意义。尤其，山东绿色发展基金是一个高规格的混合融资案，通过精心策划的组织架构和融资模式，成功揉和了几种混合融资结构，吸引国内外多条理资本的参与，为当地绿色转型提供资金。基于以上讨论，本文得出几点总结与思考。

　　首先，在我国机构环境下，政府的背书与支持决定了基金是否能成功设立并顺畅运作。有关于此，山东绿色发展基金在国家宏观政策框架和 山东省 双重试点身份下，得到各级政府的背书、投资和参与，促使绿色基金成功设立并拥有灵活的组织架构，为后续运作奠基稳健基础。

　　其次，基金的融资结构设计非常重要，决定它是否能成功撬动私营资本。有关于此，山东基金采用混合融资结构，由国际组织的催化资金来推动国内公共资本共同融资，进而撬动私营资本的参与。山东基金的混合融资结构并入优惠资本、政府担保和技术支援，其丰富性为同类翘楚。基金的钱财来源多元化，吸引私营资本的潜力十足，堪称国内绿色基金典型。

　　第叁，山东基金引入了一点值得国内仿效的机制，如项目筛选首机制、项目开发机制、技术创新激励措施、基金监测和评估系统等。其中，绿色基金综合监测和评价系统尤为特殊，它参考国际上最具影响力的绩效评估方法，将联合国绿色气候基金开发的六项标准应用于山东基金的投资项目，对其进行绩效评估。如前所言，需要通过混合融资结构撬动资金的绿色项目，通常追求双底线投资目标，其中一个为财务目标，另外一个为包含环境维度在内的社会目标，故社会目标的拟订、度量、管理及提报为项目重点之一。山东基金在其国际参与组织的组织协调下，在蓝图中就并入了监测、评估和管理制度，而且赋予完整设计。

　　可惜的是，虽然山东基金享有盛名，相关文献却其实不多。现有文献的内容主要落在其原始蓝图、架构设计和启动阶段，但欠妥对后续发展和具体运作的解析，使外部难以得知其制度落实和目标推进情况。依据媒体报道，山东基金后续落地了青岛、威海、泰安三只区域型平行基金，投资“能链”“地上铁”等战略性新兴产业项目，撬动 宁德时代 、青岛全球财富中心开发公司等民营资本参与（如：语谦，2024），但相关细节却未能得知。

　　尤其是，作为国内第壹次利用国际组织主权贷款联合融资资金设立的市场化私募股权绿色基金，国内首个成功获得联合国绿色气候基金优惠贷款的基金，和国内首只按国际绿色金融标准设立的基金，山东基金拟订了恢宏的社会目标：20年内减排3,750万吨，使750万人受益于气候行动效果。但恢宏目标务必通过基金投资来逐步推进，如果项目未能根据亚行引入的绩效评估机制来定期查核并适当披露，则外人无法得知目标落实情况，也难以判断基金是否成功。

　　其实，国内还有很多和绿色发展相关的混合融资实践，如碳减排支持工具、支持煤炭清洁高效利用专项再贷款、国家绿色发展基金等，其规模均远大于山东基金，但都只采用单一的混合融资结构，属于通过优惠贷款撬动私营资本的模式1。对照之下，山东基金揉合了三种混合融资结构，成为国内结构模式最丰富的实践范例，故从这个视角看，其示范性强，值得后续追踪。同时，唯有通过对山东基金各平行子基金的追踪，我们才得以评判一个立意良好、资源丰富、设计完整的混合融资案例在发展上的可连续性，以为未来借鉴。