主要逻辑

　　主要逻辑：

　　本文主要对近期纯碱市场运行情况、基本面变化和期货定价进行研究分析展望。

　　近期纯碱期货价格高位快速回落，市场预期转弱。纯碱价格下跌，主要是受乐观情绪退潮、供应短时间增加预期影响。因夏季检修仍未结束，纯碱供应端扰动将持续，短时间期货价格仍有反复。但中期纯碱价格下行压力较大，不宜过分乐观。待检修季结束、进口到港，纯碱的高库存将从上游库存的持续增加进行体现，四季度纯碱价格下跌概率较大。

　　行情展望：

　　综合纯碱供需变化和市场博弈，建议投资者重点关注SA2501反弹沽空机会；上游企业等待反弹后进行卖出套保，以锁定现货利润。SA2501上方关注2350-2450附近压力。

　　风险提示：

　　夏季检修超预期、地产政策超预期等。

建投视角

　　01 久违的大跌

　　在连续上涨2个月后，5月最后两个交易日和6月首个交易日纯碱期价大幅回落。5月30日纯碱主力合约SA2409下跌幅度3.66%，5月31日SA2409下跌幅度1.66%，6月1日SA2409下跌幅度4.56%。仅3个交易日，纯碱主力合约跌近10%，期价自2450元/吨下跌至2200元/吨。自3月28日SA2409触及1727元/吨低点后，纯碱期价一度上涨近750元/吨，最大上涨幅度43.08%。此轮上涨进程中，纯碱期价鲜有连续多日下跌的趋势，近几日的下跌明显超过市场预期。

　　02 价格为何大跌？

　　纯碱价格突然大跌，意外么？或许其实不。在2024年4月下旬和2024年5月下旬的《建投论碱》中，我们分别提出“预期先行、宽幅振荡，09合约关注2200-2250附近压力”和“博弈加剧，短时间警惕回调风险，09合约关注2500-2600附近压力”的说法。4月下旬的时候，纯碱期价受龙头企业检修和夏季检修规模扩大预期大幅上涨，期价反弹至2150元/吨附近；4月底国内召开重要会议，对地产的表述出现变化，随后强二线城市逐渐放开地产限制政策，5月“地产收储”和“降低首付比例最低至15%”等重磅政策出台，乐观情绪注入下，纯碱期价从5月初的2200元/吨上涨至5月末的2471元/吨，价格中枢上移。粗略估算，自1727元/吨反弹至2471元/吨的进程中，基差修复贡献了约200元/吨的上涨幅度，夏季检修贡献了约350元/吨的上涨幅度，政策利好和乐观预期注入了约200元/吨的上涨幅度（5月下旬高点较4月末高点高近200元/吨）。了解上涨的驱动后，再去看下跌的原因或许更加明晰。5月30日至6月3日，国内商品指数连续三天重挫，市场乐观预期明显消退，多数商品主力合约升水现货幅度大幅下降，纯碱身为一个高投机度的品种，期价快速回落也较为合理。除情绪影响外，纯碱供应增加预期对价格也有一定利空影响。受一季度国内纯碱供应大增、现货价格大跌影响，2024年纯碱的检修比往年来得更早一些。4月份 远兴能源 检修，5月份江苏实联、 山东海化 等企业检修，供应压力明显减弱，价格也随之反弹。但6月份纯碱新增检修计划较少，前期检修的 山东海化 已结束检修、江苏实联本周完成检修，原计划6月检修的 三友化工 推迟检修。从当前的计划来看，6月纯碱检修安排较少，供应端有较强的回升预期，预计6月周度产量最高或升至75万吨附近，产量提升将带动库存增加，进而利空价格。

　　03 下跌会持续多久？

　　对于下跌连续性的判断，需结合估值和供需库存一起看。根据氨碱法成本1650元/吨、联碱法成本1450元/吨重碱平均出厂价2200元/吨计算，当前氨碱法的现货利润约550元/吨，联碱法现货利润约750元/吨，均处于中性偏高水平。从估值来讲，目前纯碱的估值中性略偏高，估值并没有处于倒逼下游减产的历史高位，也非亏损驱动减产的低估值。短时间估值对价格影响较有限，但当前的较高利润或使得七八月份的检修损失少于去年和前年。

　　从供应来看，近期纯碱供应有一定回升预期，6月纯碱检修安排减少、产量有增加预期。前期市场担忧的 远兴能源 “取水许可”已部分获批，水指标对价格的扰动减弱，市场主要聚焦于 远兴能源 一期四线投入生产进度。未来两到三个月，纯碱生产企业检修和部分企业新装置提产进度将持续对价格形成扰动。受现货价格上涨和内味价差扩大影响，6-8月国内纯碱进口量将明显增加，月度进口量或升至12万吨上方，进口到岸将对价格形成压力。另外，若期价持续下跌，纯碱交割库的近40万吨现货或流入现货市场，对价格形成短时间冲击。需求端，国内纯碱需求延续稳定小幅增加态势。2024年1-5月，国内光伏玻璃日熔量净增加13730T/D至113540T/D，浮法玻璃日熔量净减少1620T/D至171905T/D。轻碱下游需求整体维持稳定，碳酸锂产量增加带动轻碱需求略有增长。受地产政策波动，国内浮法玻璃冷修预期有所下降，预计年内浮法玻璃在产日熔量运行于169000-175000T/D区间，对纯碱的切实需求维持高位；年内光伏玻璃日熔量或增加25000-30000T/D至125000-130000T/D，为纯碱造成较为明显的增加需求。

　　2024年以来，国内纯碱整体处于供应过剩的格局，但阶段性的检修使得供应过剩状况有所缓解，累库节奏主要决定于检修情况和进口变动。因担忧夏季检修造成供应下降，2024年1-5月国内纯碱下游进行了大量补库；因期货持续升水现货，4-5月期现商进行了大量的买现货抛盘面操作，交割库库存持续增加。截至5月底，国内纯碱总库存超过300万吨，处于偏高水平，其中上游库存约80万吨，推算下游持有的纯碱库存近200万吨，交割库库存约40万吨，推测贸易商库存超过20万吨。当前国内库存结构以中下游为主，上游库存偏中性，但该库存结构是以中下游预期夏季检修、产量下降为前提，后期若检修不及预期或检修季结束，中下游库存大概率回流上游，进而使得下游定价权增强、价格下行。

　　从长周期角度来审视，纯碱价格下行周期并未结束，尤其是SA2501不仅面临检修季结束后的产量回升压力，还面临 远兴能源 一期四线、 连云港 德邦等产能投放和进口到岸的利空。从较短周期来看，纯碱的价钱波动主要决定于检修进度和进口到港量。在检修预期没有证伪和进口预期没有兑现之前，SA2409合约难以出现单边下跌走势，6月产量短暂回升对价格有一定压力，现货或从当前价格下跌100元/吨，持续下跌概率不大。7月纯碱期价或继续交易检修进度，价格仍有上冲可能。建议投资者短时间以宽幅振荡思路对待，SA2409上方关注2500附近压力，下方关注2100附近支撑，低价暂时不做空，等待反弹沽空机会。上游企业重点关注期价再次冲高后的卖出套保机会，后期可在SA2410/2411/2412/2501上进行卖出套保，重点关注2350-2450压力。

　　04 如何对期价进行定价？

　　因纯碱价格波动剧烈，此处仅对主力合约SA2409和SA2501进行探讨。基于对纯碱供需的分析和市场博弈的推演，预计SA2409合约在6-8月的运行区间为2100-2500元/吨，SA2501在6-8月的运行区间为2000-2400元/吨，SA2501在9-12月的运行区间为1700-2200元/吨。SA2409合约承载夏季检修的乐观预期，而SA2501将面临高库存和继续累库的压力，届时价格压力将较为明显。从操作策略来讲，SA2409合约和SA2501合约整体上上涨幅度度均较为有限，逢高沽空或是最优选择，尤其是上游生产企业应重点关注反弹后的卖出套保机会。SA2501重点关注2350-2450附近压力。