中信证券 研报表示，政策预期落差、宏观数据触底、外部因素扰动叠加快速冷却市场情绪，但政策不断发力、经济触底回升、盈利拐点将现的大方向仍然明确，政策落地速度低于市场预期，当前已落地政策只是一系列政策的起点而非终点，其它增量政策将有序落地，预计地产政策整体力度不会弱于预期，而活跃资本市场的政策将先易后难，美国限投令实际落地弱于之前的媒体透露，对流动性影响仅限于相关行业的一级市场增量部分，A股仍然处于年内第叁个做多窗口期，短暂波动造成入场良机，建议继续围绕地产、科技、能源资源三大产业主题布局。　　研报全文

　　策略聚焦｜政策落地正处起点而非终点

　　文｜秦培景 裘翔 杨帆 程强 李世豪 杨家骥 崔嵘

　　政策预期落差、宏观数据触底、外部因素扰动叠加快速冷却市场情绪，但政策不断发力、经济触底回升、盈利拐点将现的大方向仍然明确，政策落地速度低于市场预期，当前已落地政策只是一系列政策的起点而非终点，其它增量政策将有序落地，预计地产政策整体力度不会弱于预期，而活跃资本市场的政策将先易后难，美国限投令实际落地弱于之前的媒体透露，对流动性影响仅限于相关行业的一级市场增量部分，A股仍然处于年内第叁个做多窗口期，短暂波动造成入场良机，建议继续围绕地产、科技、能源资源三大产业主题布局。

　　政策预期落差、宏观数据触底、外部因素扰动叠加快速冷却市场情绪

　　首先，活跃资金入场进程中政策博弈激烈，短时间增量政策落地的进度和力度不及激进的市场预期。其次，已公布的7月国内经济金融数据略低于预期，宏观数据触底，市场对基本面后续压力仍有担忧。最后，美国对华部分敏感技术领域限投令落地，但市场对潜在流动性影响过度焦虑。多因素短时间叠加快速冷却市场情绪，是近期市场波动放大的主要因素。

　　地产政策近期落地节奏虽慢于预期，但预计未来整体力度不会弱于预期

　　7月下旬中央政治局会议释放出地产政策发力的积极信号，房地产板块与其政策预期一起快速上行，随后半个月各地方政府因地制宜，相继表态或推出落地政策，但短时间落地节奏相对较慢。考量到当前房地产基本面较差、关联风险频发，稳定预期是必要的举措。根据 中信证券 研究部地产组判断，预计未来地产政策整体力度不会弱于预期。首先，2023年三四季度都是重要的政策窗口，潜在的政策工具箱包含：大城市有望调整普通住宅标准、推进认房不认贷；中小城市有望进一步放松需求侧的各类管制、出台补助、鼓励住房消费；各地公积金中心进一步提高贷款金额上限、提升个贷率；商业银行依法有序调降存量按揭利率，降低购房者月供支出...。其次，近期个别头部民营房企的违约，对购房者、供货商、金融机构、同业、地方政府各主体的信心冲击是客观存在的，但我们认为当前的危险相较2022年明显降低，在金融十六条等措施的推动下，房企存量融资合理展期得到支持，如果需求侧政策工具持续发力，住房销售改善也可以缓解行业资金压力。最后，超大特大城市的城中村改造，是民生工程，也是内需抓手，能有效拉动投资，保障民生，并助力房地产行业健康持续的发展。

　　活跃资本市场政策先易后难，交易端、融资端、投资端将渐次落地

　　资本市场近期政策的落地与市场预期有落差，碎股交易和盘后ETF交易及供给制度的优化对于提升资本市场活跃度具有正向影响，且这只是政策落地的起点而非终点。预计交易端改革仍有后续政策，融资端和投资端的改革方案也值得向往，预计相关政策将有序落地，其中融资端政策的调整既要考量到市场的承载力，也需要兼顾支持创新型公司融资的功能，投资端政策的调整更多是长期引导，很难立即造成增量。根据证券时报消息，目前中国证券监督管理委员会正在研究制定《资本市场投资端改革行动方案》作为建设之中国特色现代资本市场的政策框架，具体内容上，行动方案以坚持投融资两端平衡发展为核心，持续推动中长期稳定资金入市，以提振市场估值与信心，着重聚焦以下方面：1）推动完善保险、理财、 养老金 等各类中长期资金长周期考核；2）逐渐完善税收优惠、会计核算等配套制度机制；3）提高上市公司质量，引导各类中长期资金提高权益投资实际比重，提升投资稳定性。

　　国内经济底部运行的特征明显，宏观数据将触底回升

　　首先，7月社融整体低于预期，其中人民币贷款新增3459亿元人民币，同比少增3498亿元人民币，可能原因包含信贷需求被提前透支、居民提前还贷和基建财力支出回落等，当前信贷需求偏弱，预计未来货币政策会适时降准、降息；叠加地产政策逐步伐整，将逐步修复实体经济信贷需求。其次，7月两大物价指标均显现出积极信号，PPI同比拐点如期出现，且环比降幅也明显收窄；CPI数据“名弱实强”，更值得注意的是核心CPI同比大幅回升，超出市场预期。再次，在去年同期高基数效应的拖累下，7月出口数据延续回落，预计8月份开始拖累出口增速的高基数因素将逐渐消退。最后，随着价格压制因素明显改善，和后续政策逐步发力，我们认为今年的中报季很有可能是本轮A股盈利周期的底部，预计下半年非金融板块盈利将进入新一轮稳健的上行周期。

　　美国限投令的影响仅限相关行业一级市场增量，做多窗口内潜在资金增量仍然充裕

　　1）美国限投令实际落地，影响仅限于相关行业的一级市场增量部分。8月9日美国总统拜登签署行政命令，限制美国对我国敏感技术领域的投资，范围局限在半导体、量子信息、 人工智能 三大领域，但市场对潜在流动性影响过度焦虑。该行政命令此前渲染已久，此次正式出台的版本在限制范围上较此前媒体透露也已明显缩窄，并且美国在相关领域对华投资规模极为有限。更关键的是，根据路透社8月9日报道，相关措施预计将于明年正式实施，对象为以私募股权、风险投资、合资企业和绿地投资形式的在华新增投资，不包含二级市场投资和美国公司内部从母公司向子公司的转让，实际流动性影响十分有限。相关限制措施是拜登政府寻求对华“竞争而不冲突”战略的集中体现，预计风险落地后整体影响可控，其实不会从根本上改变目前中美持续开展对话的 势头，后续可关注G20和APEC峰会等潜在的中美对话时间点。

　　2）做多窗口期内潜在的活跃资金增量仍然充裕。首先，活跃资金入场后，市场波动较大，激烈的政策博弈下，市场情绪对政策落地和落空的敏感度都很高，前两周迅速上涨、成交量迅速放大的券商和房地产，对应中信二级行业在本周分别回调3.4%和4.6%，周度成交额分别环比萎缩23.7%和43.4%。其次，本周活跃私募基金仓位小幅上升1.6ppts至71.8%，但仍然是历史低位水平；截至8月11日，沪深300指数和 中证500 指数的交易热度分别回落至47.6度和34.9度，动态估值仍然处于20十年以来35%和23%的较低分位。最后，本轮行情外资进出波动亦比较大，7月25日至7月31日，北向交易型资金连续净流入达384亿元人民币，但8月截至11日的净流出达到了240亿元人民币。

　　政策落地正处起点而非终点

　　政策落地速度低于市场预期，但当前已落地政策只是一系列政策的起点而非终点，其它增量政策将有序落地，预计地产政策整体力度不会弱于预期，而活跃资本市场的政策将先易后难，美国限投令实际落地弱于之前媒体透露，对流动性影响仅限于相关行业的一级市场增量部分，做多窗口内潜在资金增量仍然充裕，建议继续把握短暂波动造成的入场良机，积极围绕地产、科技、能源资源三大产业主题布局。配置上，关注：1）地产产业链关注物业管理、家居、消费建材等行业的长期成长机遇；2）科技产业，自主可控领域建议持续关注 信创 、半导体、AI国产化的催化，基本面视角下关注盈利持续改善的运营商，和存储、面板的行业周期底部反转机会， 新能源 车关注自动驾驶技术进步推动下有产品革新力的整车厂及供货商；3）能源资源产业，传统能源关注商品价格回暖和PPI底部反弹造成的收益环比修复，从下半年盈利弹性的视角，建议关注 充电桩 、风电等。

　　风险因素

　　中美科技、贸易和金融领域摩擦加剧；国内政策出台进度、力度和经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌冲突进一步升级。