在 “山川共鉴，际会风云” 国泰基金2024年中期机构策略会上，国际业务部责任人朱丹分享了她对于2024年三季度海外宏观及资产配置建议。具体观点如下——

　　24Q2大类资产表现回顾

　　二季度表现比较好的是美股和港股。美股是今年表现一直都比较好，又创下了新高。港股相对来说是全球的洼地，二季度出现了低位反弹。可以理解成，全球股市当中，最强势和低位的同时反弹。

　　债市方面，中美债市出现了比较大的分化。美债利率甭管是短端还是长端的，整体往上抬，显现熊陡局面。中债刚好相反，整个长端往下压了非常多，显现出牛平。反映出中美现在两个经济体，它们的增长通胀的前景，是截然相反的。

　　外汇市场方面，美元指数还是在走强，说明美国经济相比于全球其它国家，还是有韧性。同时在美元走强大环境下，人民币也木有走贬，主要是因为央行坚持维护人民币的汇率。

　　大宗商品方面，二季度有一些过度下跌的品种，出现了明显的反弹。例如说 天然气 ，可是整体的其它的品种，黄金、原油还是处在振荡局面，没有出现大幅的上涨。铜比较特殊，四五月份曾经有过一个逼仓，上涨幅度比较明显，除此之外除了事件性的，整体大宗商品的市场，还是以宽幅振荡为主。

　　另类方面，比特币是全球流动性的标尺。比特币的价钱二季度是回落的，说明二季度整体的海外的流动性环境没有想象中宽松。

　　在任何时候，在去预测资产表现之前，先要找准周期的定位。因为周期的位置，可能决定了它未来资产的趋势。

　　24Q3周期定位：美国更类似滞胀而非衰退

　　说到周期就不得不讲到，最经典的美林时钟。我们用增长和通胀，两个因子去画了四个象限，来把所有的资产在四象限中做定位。通常来说如果说高增长但通胀不高，就是复苏阶段，参考左上角的象限，这个时候通常随同着降息。

　　可是如果经济走到过热，往往像原油为代表的大宗商品就会比较好。

　　过热之后再往下走，经济增速下去了，可是通胀还没下去。通胀还在高位，可是增长已经往下的时候，可能就到了我们右下象限滞胀的阶段。这个阶段现金资产受益。因为通胀相当高，造成央行不能降息，利率相当高，这个时候对股票、债券这种金融资产是不利的。相对来说美元这种现金资产是比较受益的。

　　最后再走到衰退象限，经济增长实在压力太大了，增长也下来了，通胀也下来了。衰退的时候就是买避险资产，买黄金买国债，这些图谱是非常清晰的。

　　这种图谱当中，我们要定位一下，三季度海外市场的周期走到哪里。现在市场的一致预期是在左下角这个象限叫衰退。

　　资产最近在交易降息和美国经济的走弱。因此我们能看到，美国国债短时间有反弹，黄金最近表现不错。可是我们认为三季度海外资产的趋势更接近于右下角的象限叫滞胀。衰退和滞胀本质区别，就是增长可能在缓慢往下，可是通胀仍然居高。所以通胀是三季度我们非常需要去关注的因子。

　　为啥我们认为海外的通胀，可能不会如预期那样下行？

　　24Q3海外增长：美国大财政环境下，经济很难衰退

　　美国消费往下、制造业往上趋势料延续

　　大的背景上，美国现在虽然货币政策偏紧，可是财政在扩张。现在美国财政的赤字率，有将近7%，这么大的财政赤字之下，美国的经济相对是有韧性的，不太会出现经济的失速的危险。大家比较担忧的就业市场的走弱，步伐是非常慢的，美国的非农失业率爬升的非常慢，距离所谓的非线性的飙升，所谓的萨姆法则还有一段距离。

　　美国的整个经济是在冷却，可是幅度非常的温和，节奏是可控的，美国经济不存在衰退的危险。

　　结构上来看，能明显的发现，美国的服务业是在往下的，因为居民的逾额储蓄是在慢慢耗尽。可是它的制造业是在往上的，过去几年美国出了非常多的一些制造业的援助法案，增进制造业回流、工业回流...。制造业相关的工业金属，今年的表现就非常好，这也是受美国制造业复苏的影响。美国经济结构，显现服务业下，制造业上的格局，此消彼涨。

　　24Q3海外通胀：自上而下看，财政加力将助推通胀反弹

　　自下而上看，美国通胀上行意外增多

　　我们对通胀的意见，和市场是有分歧的。

　　大部分投资者认为海外通胀三季度会继续下行。可是我们这里想打一个问号，最主要的起因是，现在美国整体的财政赤字还在往上调，就是说财政还在发力。今年6月份给出的通胀预期，相比今年2月份。不论是PCE口径，还是CPI口径，都还往上调。在这个环境下，美国的通胀短时间是很难下来的。

　　4000亿美元增量赤字可能引发更高通胀

　　数据来源：Bloomberg，CBO，数据截至2024/7/15。

　　再从宏观角度来审视，各地联储调查的通胀的指标显示，美国实际的CPI数据已经开始掉头往上了。我们相信不久的将来，美国的CPI数据可能会出现反弹。

　　各地联储调查数据指引未来通胀方向向上

　　数据来源：Bloomberg，CBO，数据截至2024/7/15。

　　刚才说的是自上而下的证据，现在增加自下而上的视角，就是一些微观的证据。

　　第壹个就是美国的房价，因为我们知道美国的房价是领先租金一段时期的。从领先指标来看，美国的房价是在反弹的。

　　数据来源：Bloomberg，数据截至2024/7/16。

　　这个指示的是，美国的CPI里面的房租风向是会反弹的。同时因为我们能看到，全球集装箱的运价，代表供应链的一个堵点和物流的压力，已经在往上走了。这个通常来说是领先美国的商品CPI的。

　　综合这两点，美国的三季度整个通胀往上走的危险还是存在的。

　　24Q3海外货币政策：美联储降息预期过满

　　增长可能缓慢的降温但不至于衰退，是下有底的韧性的状态，同时通胀三季度又有反弹的危险。因此，我们对海外的长期增长和通胀的向往，还是在高位。

　　长端利率还是在高位，我们感觉短时间美联储可能是不会降息的。目前市场是交易美联储下半年可能有两到三次降息的向往，最激进的可能认为7月就降，然后9月，然后11月。我们刚好相反，我们认为下半年美联储会保持定力，应该会不降息。这个是我们跟市场，最大的一个预期差。

　　最近特朗普交易非常的火爆，特朗普最近几天公开表态说，美联储应该避免在美国大选11月之前降息，可以理解成一种政治警告，也会对美联储，发生一定的影响。

　　作为美联储，我们现在看到，首先经济还挺有韧性的，不用去降息救经济。第贰，通胀还是处在不稳定的状态，随时可能反弹。第叁，接着潜在的总统候选人，他是非常排斥在大选前降息的。综合以上三点，可能美联储会在大选前，一动不如一静，保持如今的状态不变。我们感觉现在市场对于降息的定价是过满的。

　　24Q3风险事项：Trump 2.0交易热火朝天

　　我们知道自从上周末，特朗普惊险的躲过了刺杀之后。全球市场对他再度当选的期待飙升。当前我们能看到，博彩市场押注特朗普包含共和党横扫下半年的大选的机率，已经接近50%。

　　特朗普的当选，应该是一个大成功率事件了。经过这一次一个非常有戏剧性的，而且特朗普也非常不错的掌握住了这个时间窗口，展示出他的硬汉形象。这个和美国人心目中所追求的总统形象，是非常契合的。

　　可是这里还有一个小提示，就是特朗普赢了，不代表共和党赢了。只有在特朗普当上总统，同时参众两院都被共和党把控的情景下，所谓共和党横扫，才有可能推出一些大规模的一些财政的刺激。因为财政政策不是总统说了算的。

　　在这种环境下，如果说要交易特朗普当选，最好交易一些总统就能决定的政策，包含关税政策，外交政策，移民政策...。可是如果涉及到国会的一些需要批准的政策。包含财税政策，还是存在不确定性的。外交政策和移民政策等等，包含对华的一些理念。这个特朗普有个人非常强硬的，强烈的个人烙印没有特别大的阻碍，可能就能落地。

　　我们梳理了一下共和党的风格。首先我们知道一个词叫MAGA，就是叫让美国再次强大，特朗普类似于MAGA帮的领袖。

　　MAGA有非常明确的几个纲领。第壹个限制移民、重振经济。尤其是重振铁锈的蓝领的，制造业工人的一些就业。增进制造业回流，强化国防。我们能看到自从特朗普的胜选预期飙升之后，美股也出现了比较突出的风格切换。以往的周期板块，道琼斯指数是明显跑赢了科技板块的纳斯达克指数。大家已经在交易特朗普的纲领，制造业优先，以往的行业更加的占优。

　　可是同时我们要意识到，特朗普如今的幕僚，包含他曾经的贸易代表莱特希泽，这些班子总体对我国，还是非常鹰派的态度。包含他们对我国的贸易政策，外交政策，其实都是不太友好的。这对于我们而言，也是一个风险。

　　目前我们把刚才讲的特朗普的宗旨，和现在资产价格合在一张图上。我们想展示一下，现在哪些资产，在交易特朗普，他们怎么交易的。

　　因为我们知道，特朗普偏好低利率的，所以最近特朗普交易，叠加降息交易一起了，形成资产的共振。

　　比较强共振是右上角圈出来的强共振区间。黄金、比特币，美股的小盘股，罗素2000为代表的小盘股都暴涨。很多时候它是两个都受益的。可是对于弱共振的，可能就是这两个因素没有叠加的，或只有一个因素的，就在中间这个圈里面，我们看到像美国的大盘科技相对照较承压，铜这种工业金属也比较承压。

　　下面是一些比较纠结甚至受损的资产，包含人民币、港股、A股，这些可能是在特朗普班子特别鹰派的政策下，可能是比较受损的。

　　特朗普可能是三季度全球一个最大的不确定性。因为他的很多的政策，是无法预测的，通常他又特别有杀伤力，因此我们感觉三季度，大家还是要相应做好一些对冲保护。

　　24Q3风险事项：AI叙事能否实现？

　　三季度还有一个风险，美股从去年到今年非常凌厉的上涨背后，是AI故事的驱动。可是AI是不是真正能兑现成，经济的增长，这里是要打一个问号的。我们能看到，从很多领先指标来看，美国的劳动生产率接着可能还有回落的 势头，而且学界也对AI是不是能长期提振全要素生产率提出了疑问。AI的叙事能否在三季度继续演绎下去是存疑的。

　　最近美股的科技股也出现了比较大的调整，这当中当然有特朗普交易，风格切换的原因，可是固然也有一些，大家对AI这个叙事的疑惑。所以三季度AI叙事是比较大的不确定性。做好美股的一些风险对冲还是有必要的。

　　美元：相对更高的增长和利率将支撑美元

　　美元从基本面来看，还是处于走强的环境。美国还是全球增长，相对有韧性的国家。而且美联储还没有开始降息，可是欧央行已经开始降息了。所以货币政策的劈叉，会造成美元不管从利率，还是从增长，都是有支撑的。

　　而且我们知道Q3，三季度通常是美元和美债利率，季节性走强的时候，这个环境可能对于一些新兴市场，包含我们的股市，可能不是非常不错的环境。同时三季度美元走强，美债利率也有可能是往上反弹。去年三季度的时候，美债的十年期利率，就曾经一度从4%飙升到了5%，利率上行了100个BP，对全球很多资产形成冲击。

　　美债：通胀反弹或使美债承压

　　基于刚才的宏观分析，三季度美国的增长还是可以的，虽然有在下行，可是下行是缓和的，同时通胀还有反弹压力。这时期我们认为美国的十年期的美债利率，还是有反弹的危险的。因此这个时候，假如你去配长久期的美债，三季度可能还是会承受一定的危险和波动。我们知道利率和债券价格是反向的，利率往上债券价格就会下跌。因此我们对三季度的美债长久期，还是比较谨慎的。

　　美股 ：M7交易拥挤，过高的收益预期有下修风险

　　我们对美股同样是比较谨慎的。因为如今的美股的位置十分的高，交易的拥挤度相当高，和2000年，科网泡沫的时候，拥挤度已经非常类似了。我们感觉它的危险，相对来说是大过收益的。

　　三季度的美股，我们是相对照较谨慎的。而且短时间来看，我们感觉市场对美股的收益预期，包含AI对生产率提升的向往，可能存在过满。因为美国整个经济增速是缓慢往下的，可是现在市场对美股的收益预期还是往上的。这两个形成了劈叉，我们感觉应该还是，最后股市还是脱离不了，整个经济的地心引力，还是会缓慢的去降温的。

　　原油：供需基本面无虞，80美元有强支撑

　　原油也是大家非常关注的危险资产，通常原油都会在三季度，有一个季节性的走强。夏季7到9月份，通常是美国的出行旺季，对原油的切实需求会很大。我们感觉三季度油价，短时间的压力是不大的。

　　虽然最近特朗普交易，许多人说它是利空原油的。因为特朗普是鼓励的油气的开采生产，可是这个逻辑是个长逻辑。因为我们知道油井要钻个井到采出油，这个至少是三五年之后的事。他扰动不了短时间的油价，短时间的油价还是供需决定的。

　　我们感觉现今全球的原油供需还是紧平衡，就是它的供给是相对照较有限，需求这里我们看美国最近的出行数据，夏季的车辆的出行、安检，机场的安检人数还是在新高的，美国的出行需求还是比较旺盛的，油价三季度应该没有走弱的很大的条件。三季度原油还是比较稳健的，80美元左右的WTI原油，是有相应的支撑的。

　　黄金：东方央行购金托底金价，散户购金造成边际弹性

　　黄金这里也是一个颇有情趣的资产，在上次机构策略会上。我是非常看好黄金，强烈建议大家去配置黄金。其实看也是正确的。

　　最近黄金又冲高，这个背后黄金有一个很好的长期叙事，包含东方央行去购金，包含散户去购金。中国很多散户买黄金去对冲一些经济的下行等等，可是我想说短时间黄金可能对美联储降息这个行为，交易有点过满。

　　因此我们想提示，假设下半年，三季度美联储不降息，这种资产它是有回调风险的。因为它要把这个降息的期待给拔掉，长期逻辑黄金肯定是没啥问题的。包含东方央行的购金等等，我们感觉这还是一个中长期走牛的，走出一个长牛的一个资产。可是短时间可能会对降息的交易存在过满，有相应的修正的危险。

　　铜：需求难以兑现，制约反弹空间

　　铜的期待甚至还不如黄金了，最主要的原因就是，之前铜的上涨，包含四五月份的逼仓，当时跟很多新的故事联系起来，包含AI的切实需求，铜AI电力的切实需求等等，包含美国新基建的切实需求，这些也是一个很大的故事。

　　可是后来我们能发现，当AI投资热潮在降温的时候，铜也不可避免的受到牵连。最近国内的铜的库存累积非常快，就证明如此高的铜价，其实已经开始一定水平上反映了需求。在这种环境下，铜在三季度偏向于振荡的格局。

　　最近黄金上涨，铜没有跟，铜始终在回调，回调的深度也木有特别深。可是要上涨，可能也缺乏催化剂。

　　交易拥挤度：原油、美债、美元均处于偏低位置

　　最后再讲一下，把所有的资产放在一起比较一下它们的交易拥挤度。我们能看到原油、美债、美元这种类型的资产，相对来说还是交易拥挤度不是那么高。可是美股这种资产，它的交易拥挤度是特别高的，可能要回调回调，释放一下交易拥挤度。

　　数据来源：Bloomberg，CFTC，数据截至2024/7/9。

　　24Q3大类资产预测：欲速则不达

　　做一个总结。三季度大类资产，用一个词概括，叫欲速则不达。

　　越快去交易降息，希望它降息，反而可能造成美联储降不了息。因为越快的降息，金融条件就会越快的宽松。很多时候通胀就会反弹，反弹之后反而造成美联储降不了息。因此我们感觉事缓则圆，欲速则不达。

　　我们也梳理了华尔街流行的大行、投行，对于货币政策的期待。相对来说，大家预期比较满，对美股也看的比较乐观，可是我认为这个时候，反而我们要警惕，一致预期过满，所造成的资产的回调。

　　这个时候如果做一个容易的排序，三季度依旧是强美元的环境。同时在这种环境下，通胀可能是有反弹的压力，因此这个时候实物资产是好于金融资产。

　　实物资产当中，原油可能要比黄金更好一点，原油不太交易降息预期，可是黄金和铜这种，对金融条件很敏感的品种，对降息的期待打的比较满。因此这个时候我们相对把原油放的靠前了一点点，因为它没有降息预期落空的回调的危险。

　　总体大宗商品是好于，整个金融资产。金融资产当中，可能还是美股好于美债。美股相对来说还是有盈利支撑，还是有增长支撑的。可是美债这里，可能会受到长端利率上行的一个冲击。

　　问：对于美股头部科技公司，有哪些最新的说法可以分享？

　　朱丹：整个这个产业趋势，大家已经能看到，是热火朝天。可是从产业趋势到股票价格之间，是存在一个脱钩的。可能股票价格会跑在产业趋势之前，这个我们在很多的产业趋势之前都看过，包含2000年，美国的科网泡沫。当时虽然股票价格在飙升，但当时的产业的确落地没那么快，后来经历了股票价格起落。虽然这个产业的确是走出来了，可是我们能发现，很多时候投资是步伐早于产业趋势。

　　可是如果一旦强预期遇到弱现实。产业步伐没有跟得上，股票价格就要等一等我们的产业趋势。等到最终落地之后，我相信最终一定会有一大批卓越的企业最后胜出。可是不一定是如今的这个格局。当时2000年科网泡沫的时候，美股曾经最牛的企业，像IBM，Cisco，目前已经不是这些霸主。反而最后大浪淘沙之后，沉淀下来的企业。如今的微软、谷歌等等，是后来者居上的。所以我认为产业趋势很长，我们要边走边看去跟踪。相对来说也要保持一定的交易的耐心，不能操之过急。

　　我们三季度对美股是相对来说偏谨慎的。一个是因为的确美债利率，我们感觉美国通胀可能要反弹压力，美债利率会偏高。这个对于科技股，尤其是对估值很敏感的科技股，一定是存在一个压制的。可是即便是这样，我们感觉美股它已经过去证明过了，过去十几年，它是一个长牛的资产。这背后它是有许多的坚实的基本面支撑它的制度，它的人才，它的全球的流动性...。我认为这些制度，还会未来持续下去。即便短时间交易拥挤渡过高，可是长远来看，美股仍然是全球最好的资产。我认为大家还是要，保持一些底仓配置。可是如果大家相对来说仓位比较满，我认为三季度可能要稍微控制一下，做好一些波动率的对冲和保护。

　　注：观点仅供参考，不构成投资建议或承诺。市场有潜在风险，投资需谨慎。