最近，深交所IPO“考场”中，一家收到三问“考卷”的拟IPO公司颇为有目共睹。
从IPO进程来看，洛阳中超 新材料 股份有限公司（简称“中超股份”）自去年6月获受理，已先后经过深交所两轮问询22题的“全面体检”。然而“备考”1年多，公司为何在回复二轮问询4个月后，再次收到三问“考卷”？公司经营情况发生了啥新变化？IPO遇到了啥新变数？
上海证券报记者查询公司前两轮“考卷”发现，中超股份此次IPO或存在营业收入可靠性待核查、关联关系虚无缥缈、毛利率水平不得人心等疑点。另外，中超股份板块定位不明、曾两度“冲A”未果也被深交所反复追问。如今，深交所发出三问“考卷”，似乎也折射出中超股份IPO前景难测。 
收入可靠性存疑关联关系虚无缥缈
招股书显示，中超股份主要从事先进无机非金属材料的研发、生产和销售，主要产品包含以超细氢氧化铝为代表的低烟无卤阻燃材料，和以特种氧化铝、勃姆石为代表的 锂电池 涂覆材料等。
中超股份收入可靠性首当其冲被监管关注。
深交所发现，中超股份关联方较多且多从事化工材料行业；公司实际控制人亲属控制的国邦物流报告期内负责公司华东和华南区域运输线路，国邦物流主要通过组织当地社会运输车辆为公司提供货物运输；公司第壹大供货商香江万基与公司生产经营地距离约4公里。
对此，深交所要求相关方说明，公司及其关联方、员工、前员工及其近亲属与客户供货商及其主要股东、关联方是否存在历史或现时的关联关系、股权关系、任职关系，是否存在业务或资金往来、是否存在股权代持等未披露的利益安排，和是否存在通过客户供货商及其关联方或其它第叁方采用调理采购销售价格、采购销售量，或体外资金循环虚增收入、代垫承担成本费用的情形。
尤其值得注意的是，中超股份关联企业有诸多由实控人亲属全资或控股，但公司此前并未在招股书中说明关联企业的经营情况。
例如，招股书显示，本次发行前，裴广斌、张金华为公司控股股东、实际控制人，两人合计控制公司61.61%股份。而负责公司华东和华南区域运输线路的物流供货商国邦物流的控股股东陈晨系裴广斌之表侄女。
又如，国牛商贸为公司供货商，报告期内主要向公司销售木托盘、工业级氢氧化铝等，其控股股东郭飞安与陈晨系夫妇关系。
值得注意的是，国邦物流和国牛商贸皆于2020年底成立，自成立起即与中超股份开展合作。国邦物流2021年即成为中超股份前五大供货商。
中超股份回复问询称，国邦物流、国牛商贸与中超股份的交易金额占其销售收入比例高，主要为公司提供服务，其中公司采购占国邦物流收入比例超过90%。同时，2021年，中超股份向两者采购金额合计2122.88万元人民币，占公司采购总金额的4.93%。
另外，记者了解到，中超股份向国邦物流采购物流运输服务的单价明显高于其它物流运输供货商。
具体来看，华东地区运输单价上，国邦物流略高于另两家供货商；华南地区运输单价上，公司2020年对主要运输供货商洛阳交运的采购单价为364.48元/吨，2021年及2022年，对主要运输供货商国邦物流的采购单价分别为374.40元/吨、413.45元/吨。 
2021年至2022年中超股份华东区域主要运输供货商运费、运输单价详细情况
图源：发行人及保荐机构回复意见 
报告期内中超股份华南区域主要运输供货商运费、运输服务单价详细情况
图源：发行人及保荐机构回复意见
对此，中超股份表示，2021年，国邦物流华东地区运输单价略高于其它供货商，主要因运输线路和运输距离不一样造成。华南地区运输方面，国邦物流对华南区域运输线路较为了解，具有较强的运输响应和协调能力，因此其报价低于其它物流供货商，故公司选择由国邦物流承运相关线路。2022年，华东地区及华南地区运输单价均较2021年有所增长，主要系油价上涨、交通管制等原因造成。
毛利率合理性遭疑问下滑风险存隐患
进一步细查财务数据，中超股份的毛利率水平也显现出不得人心之处。
一方面，近年来中超股份毛利率持续走低；另一方面，对照同行业可比公司，中超股份毛利率却居高不下。
具体来看，招股书显示，报告期各期公司主要业务毛利率分别为30.72%、27.70%和25.84%，主要来源于超细氢氧化铝产品，其毛利率分别为31.02%、28.72%和26.35%，呈持续下滑趋势。中超股份表示，产品毛利率主要因原材料价格、能源价格上涨影响而有所下降。 
可比公司毛利率情况图源：中超股份招股书
而另一方面，与行业内上下游企业平均毛利率相比，中超股份报告期内25.84%至30.72%的毛利率水平却偏高。相关资料显示，超细氢氧化铝产品产业链上游为铝土矿开采行业和氧化铝行业，平均毛利率水平在10%至17%之间；下游主要为电线电缆料行业和电线电缆行业，平均毛利率水平在10%至15%之间。
记者还注意到，中超股份在毛利率可比公司选择的合理性上也存在疑问。
具体来看，低烟无卤阻燃材料主要生产企业为 中国铝业 、淄博鹏丰、中顺 新材料 、 振华股份 等。淄博鹏丰、中顺 新材料 等由于未披露超细氢氧化铝详细财务资料，无法进行毛利率比较。
国内上市公司中， 振华股份 和 中国铝业 部分产品涉及超细氢氧化铝，且仅 振华股份 披露超细氢氧化铝产品毛利率，但中超股份并未将其列为可比公司。
而在中超股份选择的可比公司中， 万盛股份 和 雅克科技 主要生产经营有机磷系阻燃剂，其合成方法、原材料、产成品、应用领域均与中超股份存在较大不同，毛利率可比性待商榷。
另外，公司应收款项占比问题也较为明显。招股书显示，报告期内，公司应收票据及应收款项融资账面价值合计分别为2.55亿元、3.07亿元和2.88亿元人民币，占资产总额的比率分别为29.37%、29.35%和24.03%。公司表示，下游电线电缆行业主要通过票据进行结算，客户向公司的回款中票据结算占比较大，造成公司期末应收票据规模较大。
板块定位不明 “冲A”一波三折
中超股份IPO可谓一波三折，此番已是三度“冲A”。
资料显示，公司曾于2019年、2020年先后申报创业板及科创板，后均主动“撤单”。回溯此次申报创业板上市，公司保荐机构 海通证券 于2021年9月开始尽调，2022年1月开始辅导，2023年5月完成辅导，公司IPO申请于2023年6月获受理。
对于前两次IPO“撤单”具体原因，中超股份称：第壹次申报创业板取消系公司员工持股计划未涵盖部分新进研发人员，及认为自身总体符合科创板定位，拟取消后设立持股平台向研发人员增资扩股、优化激励机制，并调整板块定位申报科创板所致；二次申报科创板取消，系公司及保荐机构审慎评估后认为公司科创属性不够突出，最终选择取消。
耐人寻味的是，此次申报，中超股份中介机构、主要签字人员、相关财务数据并未发生变动，但保荐人尽调及辅导用时仍超过一年半。公司前次申报科创板时披露了市场占有率具体占比，而此次并未披露。
更值得注意的是，本次中超股份申报创业板，在是否符合“三创四新”定位上也遭到疑问。
从创新性来看，一方面，公司研发费用率偏低。招股书显示，报告期内，公司研发费用占营业收入的比率分别为3.63%、4.60%和5.04%。另一方面，公司或还存在突击增加研发人员的情形：2022年末，公司员工人数同比增加136人，其中研发人员同比大幅增加49人，研发人员数量占比由13.62%提升至17.24%。
从成长性来看，招股书显示，公司本次IPO募资主要投资于年产12万吨氢氧化铝微粉建设项目、年产3万吨高白超细氢氧化镁阻燃剂项目、年产3万吨 新能源 电池涂覆材料用特种氧化铝项目、年产1万吨勃姆石建设项目、技术改造项目及补充流动资金。
但公开资料显示，公司主要业务超细氢氧化铝市场规模相对较小，中商产业研究院调研结果显示，2022年国内超细氢氧化铝总产量约为84.66万吨，而2023年全年公司超细氢氧化铝产量约22万吨。未来能否充分消化募投项目产能，也被监管重点关注。
另外，中超股份还存在销售费率与管理费用率过低的情景。
招股书显示，公司2023年度销售费用率为0.89%，同行业平均水平为2.81%；2023年度管理费用率为1.92%，同行业平均水平为7.52%。
中超股份这两项财务指标均明显低于同行业平均水平，令人疑惑。同时，报告期内公司前五大客户集中度约30%，较为分散。监管职能部门关注其各类期间费用归集确认的准确性、完整性或有所不足。 
中超股份销售费用率与同行业可比公司对照分析
图源：中超股份招股书 
中超股份管理费用率与同行业可比公司对照分析
图源：中超股份招股书
