新“国九条”明确，加大对借壳上市的监察管理力度，精准打击各类违规保壳行为。监管亮明态度严打借壳上市之下，敢于官宣借壳上市的企业已经罕见，但变相借壳之风似有抬头之势。

　　新“国九条”出台之初， ST股 股票价格一度集体大跌，近期部分 ST股 却再掀上涨潮。根据Wind数据，截至9月4日收盘，现有128只*ST或 ST股 票中，8月以来上涨幅度超20%的共22只，占比17.19%；*ST景峰、* ST富润 股票价格更是翻倍，分别大涨128%和121%。

　　除了 ST股 股票价格的上涨，21世纪经济报道记者综合采访与调研发现，近期资本市场新出现三大现象，或暗含变相借壳上市风险。

　　一方面，个别未上市企业成为传言中即将借壳上市的对象，继而诱导投资者关注所谓内部消息，以期拉抬股票价格。

　　另一方面，亏损企业收购IPO撤否企业现象时有发生。

　　这时，个别企业甚至力图通过收购实现主要业务全盘置换。此操作乍看不构成现有规定下的借壳上市，但却客观达到借壳上市效果。 双成药业 收购奥拉股份即被视为典型案例。

　　针对潜在变相借壳上市现象，清华大学国家金融研究院院长田轩建议从三方面进行改善，包含优化界定借壳上市的涵义，将主要业务全盘置换等类似行为并入法律法规及监管框架；加强并购重组事前审查，尤其重点关注亏损公司收购IPO撤否企业案例，强化合规性审查及信息披露要求；高度关注利用并购重组、借壳上市信息进行市场炒作的表现，经查核对，从严厉责罚处。

　　借壳上市传言再现引 ST股 股票价格大涨

　　今年2月6日召开的中国证券监督管理委员会支持上市公司并购重组座谈会上，中国证券监督管理委员会表示打击“壳公司”炒作乱象，这是监管第壹次明确表态打击借壳上市。随后，中国证券监督管理委员会屡次发声从严监管借壳上市，坚决打击炒壳行为，市场炒壳乱象明显减少。4月12日新“国九条”再提加大对借壳上市的监察管理力度，精准打击各类违规保壳行为后，炒壳现象再减， ST股 股票价格一度大跌。

　　不过，近期借壳上市传言再度暗中风起，某资深投行人士认为，这些“小作文”乍看非常专业，言之凿凿，普通投资者难辨真伪。

　　根据受访人士介绍，炒作借壳上市常见操作方式分为三阶段：首先，庄家暗中建仓；其次，仓位建好后发动各方力量四处流传“小作文”，暴力拉抬股票价格；再者，交易所要求上市公司进行澄清，上市公司否认，在“小作文”的蛊惑下，有些股民认为上市公司说假话、借壳上市方为真，继而继续哄抢股票，这时，前期暗中建仓的庄家逐渐抛售走人。

　　“借壳上市炒作三个月一周期，反复在资本市场上演。此前的‘西凤酒借壳’、‘习酒借壳’、‘荣耀借壳’等大致如此。”上述投行人士对记者说。

　　借壳上市炒作之下，近期 ST股 涨停潮再现。截至9月4日收盘，8月以来股票价格上涨幅度在5%以上的 ST股 或* ST股 多达60家，占比46.88%；其中，13家涨超30%，占比10.16%；*ST景峰、* ST富润 、* ST同洲 、ST聆达、* ST通脉 、*ST有树、* ST开元 7家上涨幅度更是超过50%；其中，*ST景峰和* ST富润 股票价格增幅高达128%和121%。

　　9月4日， ST股 股票价格整体有所下行，如果按9月3日收盘价来看，增幅则更为明显。9月3日当日，超40股涨停或涨超5%，板块指数连续7日放量上涨，创3个月来新高。

　　值得注意的是，多只 ST股 频繁涨停。*ST景峰、* ST富润 、* ST同洲 、*ST宁科年内涨停次数突破40次。

　　变相借壳隐现

　　小作文炒作借壳上市，属于假重组、真流言。从上市公司近期所发并购重组公告来看，两类现象值得关注。

　　一方面，少数亏损上市公司官宣收购非上市企业，并且计划并购标的中不乏IPO撤否企业。

　　8月29日，莫高股份拟收购及增资皓天科技获其51%股权达成转让意向，收购方莫高股份近年来同样处于亏损状态，2020年以来连续亏损，2023年亏损4000万；而其收购标的皓天科技是近期撤否企业，2022年12月从科创板取消材料。

　　专注于轴承产业的 宝塔实业 与之类似，其近十年以来八年亏损，2023年亏损1.61亿元人民币，今年上半年亏损3100万元。8月24日， 宝塔实业 推出重大资产重组计划董事会预案，意图收购电投 新能源 100%股权。

　　另一方面，个别上市公司通过收购非上市企业，力图实现主要业务的全盘置换，此类上市公司往往业绩欠安，收购标的则具备较为光明的发展前景。 双成药业 收购奥拉股份即为典型案例。

　　 双成药业 8月28日公告显示，其拟通过重大资产置换、发行股份及支付现金的形式购买奥拉股份股权， 双成药业 拟将原有业务的相关资产负债置出给奥拉投资或其指定的第叁方，并向奥拉投资、宁波双全等股东发行股份及支付现金购买奥拉股份股权。其中，置出资产与奥拉投资持有的置入资产股份的等值部分进行置换，差额部分由上市公司发行股份及支付现金购买。

　　 双成药业 与奥拉股份属于完全不一样的行业类别，此番收购与当前政策鼓励的产业并购并无关联。

　　 双成药业 属于医药行业，常年亏损，2016年直到今天只有2017年和2019年净收入为正，仅今年上半年即亏掉2400万元人民币，2020年以来合计亏损高达2.25亿元人民币。

　　建立于2018年的奥拉股份近年财务情况也其实不理想，但其研究领域则是当前备受政策鼓励的芯片领域，支撑产品为时钟芯片，属于国家级 专精特新 “小巨人”企业；2022年11月，奥拉股份曾递表科创板，希望通过第五套标准上市，今年5月取消材料，终止IPO进程。

　　根据现有规定，借壳上市是指非上市公司通过收购上市公司股权，实现间接上市的目的；是否发生控制权变更，是判断是否构成借壳上市的关键所在。

　　根据受访人士分析， 双成药业 此番操作尽管不构成现行法律规定下名义上的借壳上市，但通过并购的行径完成了主要业务的全盘置换，发生了同借壳上市类似的实际效果。不过严谨起见，还需要研判 双成药业 的控制权是否发生了转移，并对照监管细则，进一步判断交易的细节及具体条款是否符合借壳上市规定。

　　如何规范？

　　在田轩看来，除假借借壳上市炒作股票、亏损上市公司收购IPO撤否企业、上市公司通过收购实现主要业务全盘置换等现象外，一些公司通过 股权转让 、资产置换和设立SPV等方式进行间接收购，完成主要业务变更，并改变公司控制权，同样发生了借壳上市效果。

　　针对变相借壳上市现象，可以从何处入手加以规范？田轩建议从从法律法规、监管制度设计入手，强化比例要求和相应监管。

　　首先，完善监管法规，优化借壳上市定义界限，明确借壳上市认定标准，并遵从实质重于形式的准则，将通过并购实现主要业务全盘置换等并入借壳上市监管范畴。

　　其次，严格审查程序，对可能发生借壳上市的市场交易行为，进行全过程审查，强化交易结构、交易对手等信息披露要求，并进行深入分析，对于涉嫌违规的表现及时干预。

　　再者，加大查处力度，充分利用新兴技术手段，有效识别异常交易行为，同步提高对涉嫌借壳上市、市场炒作行为的处罚力度，提高非法成本。另外，需要进一步完善发行机制，健全多条理资本市场服务功能，为更多企业提供合法合规的直接融资渠道，降低企业变相借壳上市的动机。

　　这时，值得注意的是，在某券商资深投行人士看来，对于变相借壳上市企业而言，不管收购最终能否成行，其公告并购重组计划本身通常即可实现拉动股票价格上涨的目的。若要切实打击此类行为，仅靠否决并购重组计划或许效果有限，还可制定有关规定，对典型变相借壳上市行为从严查处，以达以儆效尤目的。

　　另外，对于通过“小作文”的形式拉抬股票价格的表现，受访人士建议中国证券监督管理委员会联合多部门介入，调查是否涉嫌金融诈骗。