10月29日， 云南白药 （000538）发布公告，董事会于当日召开会议，审议多个议题。其中，关于“云白国际可换股债券到期处理的议案”，同意根据公司与云白国际有限公司（原名“万隆控股集团有限公司”，以下简称“云白国际”，00030）签订的《可换股债券认购协议之补充协议》等相关协议之约定，将公司持有的云白国际可换股债券行权转股，根据相关协议安排，公司将在云白国际公众持股量满足转股要求后，根据明确的方案及操作流程实行后续的行权转股及所涉及的信托产品相关事项。

　　该议案表决结果为10票同意、1票反对、0票弃权。董事李泓燊投了反对票，理由是转股无益于公司的发展。其它议题如2024年第叁季度报告、 知识产权 管理制度、公益捐献管理办法、特别分红方案及召开2024年第四次临时股东大会的议案均无反对票。

　　收购万隆控股背后的窝案

　　云白国际是由万隆控股在中国香港特别行政区上市后更名而来， 云南白药 曾因收购万隆控股一度陷入旋涡。

　　5月8日， 云南白药 原老总王明辉及原高管王锦、尹品耀等人因涉及 云南白药 收购万隆控股一事，涉嫌转移国有资产、造成国有资产流失，先后被当地纪委监委带走调查。此事引起股市震动， 云南白药 连续多个交易日下跌。

　　 云南白药 收购万隆控股发生在2017年至2021年间，彼时正处于王明辉的老总任期之内。收购万隆控股不仅是 云南白药 启动混改后的第壹个大规模收购项目， 云南白药 更是一路增持，对万隆控股“情有独钟”。

　　2017年4月，万隆控股与 云南白药 旗下清逸堂共同在中国香港建立合营公司。同年9月，万隆控股正式引入 云南白药 为大股东，通过吸收合并白药控股， 云南白药 持有万隆控股29.59%的股份，成为其第壹大股东。

　　2019年，王明辉接任万隆控股主席。同年10月， 云南白药 披露，拟以自筹资金7.3亿港元为对价，认购万隆控股的可换股债券。认购和换股完成后，公司预计将持有万隆控股经扩大后股本的45.86%。2021年4月，双方拟共同注资组建一家从事 工业大麻 相关产业链业务的合资企业。

　　2021年11月， 云南白药 发布公告称，将全面要约收购万隆控股。假设要约获全面接纳，根据每股0.285港元的价钱，本次交易对价约为12.78亿港元。而在要约收购后，公众人士持有万隆控股比例缩减至21.44%，不符合《香港联合交易所有限公司证券上市规则》中规定的最低公众持股量需达到25%的要求。尔后，通过一系列增发操作，公众持股重新回到港交所规定线以上， 云南白药 上述收购事项才终于达到合规要求。

　　一番持续数年、耗资数十亿港元的收购，万隆控股凭啥获得 云南白药 的如此青睐？彼时， 云南白药 将此举意图解释为“提升国际化水平，进军 工业大麻 业务”，但其实， 工业大麻 业务其实不是万隆控股的主要业务。万隆控股的主要业务占比中，92.6%为商品贸易、7.2%为放债、0.2%为大麻二酚（CBD）萃取物贸易，这与 云南白药 的业务方向南辕北辙。尽管 云南白药 布局 工业大麻 多年，相关产品仍难寻踪影。

　　另外， 云南白药 大费周折收购万隆控股，并未给公司造成效益，反而造成计提超过11亿元人民币。2022年， 云南白药 计提商誉减值准备为5.79亿元人民币，主要为要约收购万隆控股引发的商誉减值；因万隆控股部分借款人违约， 云南白药 还计提万隆控股其它应收款坏账准备5.38亿元人民币。

　　国资董事代表屡次反对

　　国资董事代表屡次对公司审议事项投出反对票，袒露出 云南白药 内部矛盾的一角。

　　在 云南白药 收购万隆控股股权时， 云南白药 的另一民资股东新华都实业集团股份有限公司实控人陈发树也参与其中。2013年7月，清逸堂实业老总张枝荣与陈发树在 云南白药 集团总部签订了《增资扩股协议》，陈发树成为清逸堂第叁大股东。2021年9月，新华都集团（香港）投资有限公司以0.285港元/股的价钱在香港公开市场收购了万隆控股5600万股股票，占已发行股本约0.87%。根据中国香港中国证券监督管理委员会规定， 云南白药 与新华都香港被视为一致行动人。

　　除参与万隆事项外，陈发树与王明辉及 云南白药 也渊源颇深。至少早在2007年，王明辉就结识了陈发树，彼时陈发树对 云南白药 兴趣浓厚，并于2009年就试图收购 云南白药 股份，但这次收购后来渺无回应。随着 云南白药 开启混改，陈发树掌握住了机会。2017年，陈发树向 云南白药 增资，获得了20.76%的股份。2019年， 云南白药 混改继续进行，成功吸收合并 云南白药 控股有限公司。收购完成后， 云南省 国资委、新华都、江苏鱼跃分别持有 云南白药 25.14%、25.14%、5.59%股份，新华都与 云南省 国资委并列成为 云南白药 第壹大股东。

　　 云南白药 2024年三季报显示，陈发树控股的新华都集团持股24.42%，仍为公司第贰大股东。因此，陈发树成为 云南白药 混改中的重要角色。 云南白药 也由此前国资控股的格局，转变为无实际控制人且无控股股东的格局。

　　但这一无实控人的股权结构，却为 云南白药 之后的管理纷争埋下了伏笔。混改后几年，国资董事代表屡次对 云南白药 审议事项投下反对票。

　　国资股东反对的事项，包含2019年 云南白药 拟认购万隆控股可换股债券一事。彼时，国资股东代表董事汪戎、纳鹏杰投出反对票，理由是认购协议直到今天一直未能得到港交所的批准。国资方股东还在其它反对意见中强调：“审议事项不符合 云南省 国有股权运营管理有限公司意见”“ 云南白药 应充分考虑省委省政府的战略导向”等。另外，对 云南白药 股权管理中存在的若干问题， 云南省 国有股权运营管理有限公司已屡次向 云南省 国资委汇报。

　　近年来， 云南白药 饱受争议的大手笔炒股也被外界认为或与陈发树有关。2018年及此前， 云南白药 从未进行过证券投资类业务。而在2019年8月陈发树任联席老总后，当年 云南白药 共使用72亿元进行证券投资，尔后逐渐递增。而 云南白药 在近年的两份关于利用闲置资金开展证券投资的公告中均明确表示，公司投资执行团队由老总/联席老总牵头组建。尤其是在2021年和2022年 云南白药 因炒股巨亏后，公司和陈发树面临的争议都达到了顶点。混改之后，地方政府的意图越来越式微，地方意图和资本意图不同，或许是内部矛盾的核心。

　　而在本次关于将云白国际可转债行权转股的决议，再次遭到李泓燊反对。据了解，李泓燊由 云南白药 第叁大股东云南合和（集团）股份有限公司提名，云南合和性质为国有法人。李泓燊的反对，也代表着国资股东对有关云白国际可转债事项的态度。

　　频繁变动且派系分明的管理层

　　 云南白药 特殊的股权结构，让高管之间也派系分明。

　　此前， 云南白药 有过“王明辉时代”。王明辉于 云南白药 而言，外界多评价为“灵魂人物”式的存在。1999年，时年37岁的王明辉临危受命，接手了濒临倒闭的 云南白药 。王明辉任期内，2001年， 云南白药 推出 云南白药 创可贴，上市当年实现3000万元的销售金额，2007年销售金额升至近2亿元人民币。创可贴帮 云南白药 打开了一扇新的市场大门，研发了白药含药材料，进入医用辅料和卫生材料领域。2004年， 云南白药 牙膏正式上市，主打预防牙龈出血、消肿止痛。也在这一年，王明辉上任 云南白药 老总。在王明辉任职期间， 云南白药 营业收入从刚开始的2亿元增长到2021年的363.73亿元人民币。

　　2017年4月， 云南白药 通过增资扩股等方式，先后引进战略投资者新华都和江苏鱼跃。 云南白药 混改成为王明辉个人的转折点，也让其个人和 云南白药 在随后几年陷入舆论漩涡。混改之后，王明辉在 云南白药 的薪酬大幅度提高，2020年，其获得的税前酬劳总额为1256万元人民币，2021年为1054万元。另外，王明辉辞任时持有的 云南白药 100.8万股股票市值超过5000万元。另外，王锦和尹品耀在这两年的年薪也大幅增长，达到了千万元级别。

　　陈发树、王锦、尹品耀、于娟，均是王明辉的旧人，在公司的地位无足轻重。在 云南白药 收购万隆控股期间，王锦、尹品耀和余娟均在 云南白药 任高管。其中，王锦担任 云南白药 副总经理、尹品耀任 云南白药 总经理、余娟任 云南白药 人力资源总监。另外，2019年至2023年，尹品耀还逐渐担任过万隆控股执行董事、提名委员会成员、薪酬委员会成员等。

　　在王明辉宣布离职数天后， 云南白药 就公告了王锦的离职。而尹品耀和余娟公告辞职前，其最新一届任期也未届满。这些“铁杆手下”的纷纷辞职，表面上是因为“个人原因”，实际上却是深知风暴即将来临。其实，自从他们辞职后， 云南白药 的内部就启动了深入的调查，直到今年5月8日，这场调查终于爆发了出来。

　　5月26日晚， 云南白药 称公司董事会于近日收到公司董事陈发树、路红东、陈焱辉提交的书面辞职报告。从2023年3月6日直到今天，已经有七名高层辞职，涉及老总、顶级副总裁、首席人力资源官、首席运营官等职务。

　　目前， 云南白药 的董事会由11名董事组成，独立董事4人、非独立董事7人。其中，非独立董事由国资方2人、新华都2人、高管团队2人、云南合和1人组成。 云南白药 的现任老总为张文学，从今年2月23日开始担任该职务。

　　短时间频繁的人事变动、派系分明的管理层，是否会影响 云南白药 经营及策略的稳定性？新高层的就任，能否为 云南白药 造成更可靠的前途？