11月14日，钛金属概念股开盘走强， 国城矿业 （000688）早盘一度涨停，至收盘大仍涨6.76%，收于每股13.9元，公司总市值为155亿元人民币。

　　不过，《财中社》发现，在美好概念催生大涨背后却是公司较差的收益能力和紧绷的流动性。截至三季度末， 国城矿业 货币资金只有2.21亿元人民币，短时间借款和一年内到期的流动性负债分别为1.89亿元和3.04亿元；另外，公司长期借款和应付债券分别为10.88亿元和8.15亿元人民币，前三季度公司的收益只有0.52亿元人民币，面对超20亿元的有息负债，即便不考虑可转债， 国城矿业 的流动性风险仍不容忽视。

　　大笔投资致流动性紧张

　　 国城矿业 主要从事有色金属采选、工业硫酸生产及相关产品的贸易，其金属采选主要涉及锌精矿、铅精矿和银精矿，其中，锌精矿和铅精矿是大头，2023年，两者的营业收入之和占公司总营业收入的约7成。另外，参股公司金鑫矿业涉及锂精矿， 国城矿业 根据持股比例确认投资收益。

　　公司之所以会出现流动性紧张，主要是两方面的原因：其一是近几年盈利水平不断滑坡，其二就是长期的资本开支和投资到目前为止尚无法贡献持续良好的 利润。

　　过去十年，公司盈利水平最好的是2021年。当年，公司营业收入和净收入分别为17.09亿元和2.08亿元人民币，尔后，营业收入和利润均出现滑坡。2022-2023年及今年前三季度，公司营业收入分别为15.47亿元、11.96亿元、13.79亿元人民币，净收入分别为1.85亿元、0.63亿元和0.52亿元人民币。目前看，2024年要达到2021年的收益高峰尚有难度。

　　虽然盈利出现滑坡，不过公司却保持了较大的资本开支，自2022年直到今天年前三季度，公司每年购建固定资产、无形资产等长期资产支付的资 金分别为11.01亿元、5.75亿元和3.53亿元人民币，公司固定资产从2021年底的10.01亿元增加至33.69亿元人民币，无形资产从20.84亿元增加至26.64亿元人民币。

　　过去五年， 国城矿业 最大的资本支出为“国城资源硫钛铁资源循环综合利用项目”，该项目预算数为29.8亿元人民币，2024年半年报期末在建工程余额为15.12亿元人民币，工程累计投入已占预算数的98.27%，三季报末在建工程由上半年末的24.17亿元降低至11.22亿元人民币，公司表示主要是国城资源上述项目转固所致。

　　该项目一部分资金来自可转债募集。2020年7月， 国城矿业 成功发行了8.5亿元可转债，当前转股票价格为12.58元，根据可转债规划该项目于2022年底试生产，主要产品为硫酸、 钛白粉 及次铁精矿。不过，项目大部分于2024年第叁季度才转固。

　　 国城矿业 另一笔大的投资则是参股素有“亚洲最大锂矿”之称的金鑫矿业。该矿原本为深交所上市公司众和股份的下属子公司，后该公司退市至三板。2022年3月，趁众和股份因为债务危机陷入破产重整之际，以保持金鑫矿业的持续经营为名，国城控股控制的国城常青及相关方以4.29亿元获得金鑫矿业48.98%的股份。彼时，因为 新能源 车的快速发展，碳酸锂价格暴涨，而以2021年6月底的数据为基准，金鑫矿业的全部权益价值为4.29亿元人民币，双方约定破产重整中高于该值时调增增资款。2022年9月， 国城矿业 公告，以4.97亿元从国城常青获得金鑫矿业48%的股份。2024年5月， 国城矿业 公告称，国城常青应调增7.89亿元增资款，最终由上市公司大股东国城控股代为支付。

　　在入股后，适逢2022年碳酸锂价格开始大涨，金鑫矿业业绩爆发。2022年，金鑫矿业营业收入和净收入分别为4.28亿元和2.38亿元人民币，2023年营业收入和净收入分别为3.71亿元和1.05亿元人民币。根据合并报表日算， 国城矿业 2022年10-12月及2023年分别确认投资收益2180万元和5054万元。

　　不过，碳酸锂价格从2023年开始持续下跌，并在2024年最低跌至每吨7万元左右，金鑫矿业盈利也大受影响。2024年上半年，金鑫矿业营业收入和净收入分别为1.79亿元和803万元人民币， 国城矿业 所能确认的投资收益大幅减少。

　　高质押高估值

　　巨额投资加剧了 国城矿业 的流动性紧张，而大股东的高比例质押及目前公司的高估值则潜藏了较高的危险。

　　 国城矿业 原名建新矿业，其控股股东为建新集团，后者于2016年陷入破产重整，2018年2月国城控股作为重整方控制建新集团，并成为建新矿业的控股股东，间接持有4.66亿股。

　　在2018年2月成为控股股东之后，国城控股又通过要约收购获得3.75亿股，在完成要约收购后不久。尔后国城控股以8.73亿元减持了5%的股份。直到今天，建新集团和国城控股分别持有上市公司股份41.71%和28.47%，不过，两家公司均把99%以上的股份质押。

　　另外， 国城矿业 于2022年9约推出员工持股计划，把回购股票中的2208万股用于员工持股计划，占公司总股份的1.98%。由此，上市公司大股东及内部控股人合计持股超过72%，流通盘持股比例不足30%，三季报末数据显示，前十大股东持股比例81.84%。

　　据2022年9月披露的员工持股计划， 国城矿业 的管理层和核心员工以6624万元获得2208万股，价格为每股3元，当时公司股票价格在每股16元上方。该方案也设置了严格的考核方案，2023年净收入很多于6亿元人民币，2024年很多于12亿元或2023-2024年累计很多于18亿元人民币，2025年净收入很多于18亿元或2023-2025年累计很多于36亿元人民币。不过，公司2023年净收入差距甚远，2024年要实现也有难度。

　　目前，已转固的硫钛铁项目盈利难料，而金鑫矿业也处于盈亏边缘， 国城矿业 前三季度和过去几年的业绩难以支撑公司155亿元的市值，这种高估值就像悬在头上的达摩克利斯之剑，一旦业绩不及预期就会落下。