7月经济数据显示，消费复苏斜率下降，基建及制造业投资增速放缓，地产投资降幅扩大，外需存在走弱的压力。需求的 势头将决定生产的走向，若需求不振，库存周期甚至经济周期的拐点或将推迟，关注政策的对冲效果。基本面因素及MLF降息均对债市形成一定利好， 十年期国债利率有望逐步下行至2.5%附近。

　　8月15日，国家统计局发布7月国民经济数据，其中多项指标的同比增速出现边际下滑，国民经济的供需矛盾有所显现，需求指标表现弱于生产指标。7月份社零和出口的同比增速分别放缓至2.5%和-14.5%，据我们估算，7月份固定资产投资的增速也放缓至1.2%。相较今年1-7月的累计增速，上述三项需求端指标的7月当月增速分别下滑4.8个百分点、2.2个百分点和9.5个百分点。尽管上述三个指标都是名义值，但下滑的 势头已经显现。从生产端来看，工业增加值和服务业生产指数7月份分别同比增长3.7%和5.7%，相较1-7月的累计增速仅下滑0.1个百分点和2.6个百分点。生产端指标的表现强于需求端，很大水平上是统计口径不同和服务业的疫后复苏引发的，可是，如果下半年需求端的表现持续偏弱，其影响也会很快在生产端彰显出来。

　　消费：分化加剧，消费降级特征隐现。今年以来，消费显现出明显的结构性特征，体现为服务消费复苏斜率较高而商品消费面临一定的瓶颈，和商品消费内部的部分升级类产品表现比较好、中低端消费较弱的特征。这时，受居民收入及对未来预期走弱的影响，部分领域消费降级特征隐约出现，例如人均旅游支出的降低。

　　固定资产投资：基建及制造业增速放缓，地产拖累较大。今年1-7月份，全国固定资产投资（不含农户）同比增长3.4%。据我们估算，7月当月的增速仅为1.2%，投资增速放缓趋势明显，基建投资高位回落，制造业投资增长放缓，地产投资增速降幅扩大。

　　基建：增速高位回落，若无增量政策支撑，年内增速或将放缓。今年1-7月，宽口径基础设施投资同比增长9.4%。据我们测算，7月当月的增速放缓至5.3%。考量到今年计划投资额已经有所下降，下半年基建投资的连续性需要增量政策支撑，不然不排除增速下行的可能。

　　制造业：增速放缓，下半年面临一定压力。今年1-7月制造业投资同比增长5.7%，增速较去年有所下降。经我们测算，7月当月增速下滑至4.3%。在制造业利润延续负增长、外需回落压力较大、信贷缩量和去年同期高基数的共同影响下，制造业投资面临一定压力，政策对于制造业的支持或需进一步夯实。

　　地产：房企融资和销售预期偏弱，新开工和投资动力不足，地产投资环比走弱的压力较大。今年1-7月份，商品房销售金额增速由正转负至-1.5%，销售面积降幅扩大至6.5%，地产销售有所恶化。1-7月房屋新开工面积和地产投资降幅分别扩大至24.5%和8.5%，其中新开工面积连续两年同比下降，企业信心仍然偏弱，在低线城市拿地的意愿较低。考量到地产周期的传导链条较长，预期今年地产投资仍将承压。

　　出口：外需走弱的压力不容忽视。今年以来，在外需下滑的环境下，出口增速由正转负。这时，当前海外发达市场还未陷入衰退，但库存周期和需求见顶的信号已经较为明确，下半年外需走弱的危险仍将对我国出口形成一定的压力。

　　供需两端的 势头变化。以2011年1-7月的数据作为基准，可以计算出各项供需指标历年1-7月的定基指数。疫情以来的三年间，需求端出口的表现比较好，位于长期趋势之上，也因此支撑着生产端工业增加值的表现好于趋势水平。今年以来，需求端出现了一定的变化。原本被认为会在疫情影响减弱后快速修复的消费迎来了瓶颈期，仍未恢复至疫情前长期趋势的水平。投资方面，尽管制造业增速较为平稳，基建增速也仍然较强，但受限于地产投资的萧条，固定资产投资对生产端的支撑边际减弱。展望未来，若消费和投资增速放缓，内需不足的环境下，如果外需在海外经济体衰退的情景下进一步下滑，那么工业生产将有可能滑落到长期趋势之下。

　　库存周期是需求变化后的结果，而不是原因，在没有足够规模的政策刺激，或是经济环境明显改善时，库存周期甚至经济周期难以迎来拐点。经济周期其实不是严格意义上的“周期”，并没有固定的时间间隔。作为经济周期中的短周期，对库存周期进行研究分析时应当认识到，库存周期是需求和生产，尤其是需求出现变化后的结果和显像，而不是原因。对历史数据进行研究分析后可以发现，库存周期和PPI绝对水平的拐点对应的都是比较重要的经济环境或政策环境的变化。现阶段，消费及投资需求，尤其是商品消费和地产投资都处于下行的阶段，叠加外需可能发生见顶后的下行，整体需求较为疲软。如果没有足够规模的政策刺激，或是经济环境的明显改善，短时间内库存周期的变化或许会相对温和，工业生产和PPI难以确认较大的拐点。库存周期甚至经济周期的拐点，需要等待足够强的政策刺激。

　　债市策略：7月经济数据反映出内需不足、外需走弱压力显现，基本面因素对债市形成一定利好。另外，在本月15日MLF降息15bp后，十年期国债利率进一步下探的空间较为充分，后续市场博弈的关键或将聚焦在稳增长政策落地力度及效果。若无超预期政策的落地，十年期国债利率将有可能会逐步下行至2.5%附近。

　　风险因素：国内政策力度超预期变化；经济复苏不及预期；海外主要经济体衰退；地缘政治冲突进一步加剧。

　　（明明为 中信证券 首席经济学家）