新华财经北京9月4日电（王菁）从30亿元到1000亿元的日均成交量提升，做市券平均换手率接近非做市券的6倍，被选入基准券后的个券换手率甚至大涨103倍......种种迹象彰显了交易所债券做市业务开展半年多以来的“一日千里”。
不过，新华财经调研发现，目前债券做市业务存在机构投资者占比集中、资金来源和风险偏好趋同、机构自身考核我们时常造成“拥挤交易”等诸多问题，市场人士建议引入更多类型投资者，鼓励信用债做市，对做市商考核设置不同权重。
业内人士指出，目前中国证券监督管理委员会已同意做市业务的券商自营不受发行规模16%的制约，交易所已建立做市证券公示制度，后续交易所将引入ETF基金、挂钩做市指数，吸引多方投资做市基准券，新增资金的引入有助于进一步扩大做市券的投资人范围。
单日成交量屡创新高
总的而言，交易所做市机制不仅引入了做市商机制，还完善了分层机制，即基准做市业务、一般做市业务、基准做市品种与自选做市品种，并对做市商的审核机制及激励机制等制度做出安排，突出以做市质量为核心的机制设计。
在利率债方面， 中信证券 做市业务相关责任人对新华财经介绍称，“上海证交所做市业务启动以来，全市场单日成交量屡创新高，从业务早期的日均成交量不高于30亿元人民币，到8月下旬以来的日均成交量超过1000亿元人民币，市场流动性大幅改善。”
“从盘口角度来审视，各券盘中买卖价差多数时候收敛至最小单位0.001元，短券盘口挂单量在3000万-5000万，大单交易可快速成交，市场定价效率明显提高。”该责任人称。
在信用债方面，有所成长的包含成交量及换手率、定价质量、定价效率，这些指标分别指向了市场规模、流动性溢价和价差水平等方面。
首先是信用债基准做市券成交量明显增长。据 中信证券 做市业务团队提供的数据显示，2023年上半年，50只上海证交所信用债做市基准券的总交易量合计超过5,000亿元；做市券上半年日均换手率均值约为3.9%，接近非做市券的6倍。
具体到个券，被选入的信用债基准做市券的换手率普遍有所提高，其中尤其以剩余期限1年以内的短时间限债券做市效果最好。以20大唐Y3为例，其成为做市券后的4个月的日均换手率相比成为做市券前的1月份有103倍的大幅增长。
而对于部分发行期限较长（5年期以上）、发行时间较早的债券，整体流动性较弱，且在开展做市业务前后的变化不大。“可能是因为长期限债券的一级投资者以保险金额为主，配置目的多为持有而非交易，因此流出到二级市场上的可交易债券不多。”前述责任人解释称。
其次是做市信用债的流动性改善造成估值提升。随着信用债基准做市券流动性的提高，其二级市场的价钱相较于其它相近期限相同评级的可比标的价钱更高、收益率更低。选取上海证交所正式启动债券做市业务的2月6日为基准日来分析，相较于中证公司债AAA指数，上海证交所做市公司债指数（即沪做市公司债）上涨幅度更高。截至6月30日，中证公司债AAA指数上涨1.85%，上海证交所做市公司债指数上涨2.15%，实现逾额收益0.31%。
再次是信用债基准做市券的价差明显缩小。据前述责任人介绍，“从做市券价差变化来看，2月6日做市业务启动之前，信用债基准做市券双边报价较少，多数券无有效双边报价。启动日之后信用债基准做市券的买、卖双边价差得到了明显的缩窄。”
具体来看，交易所债券做市启动的首月内，较多信用债基准做市券的双边报价价差仍然维持在0.1-0.2元左右的较高价差水平；随着做市业务的持续开展，做市券的双边报价价差持续收窄，大多数做市券的价差已经收窄至0.05元以内的水平，相较首月收窄幅度均在50%以上。
第叁是品种的拓展。随着信用债交易所做市业务显示成效，未来可以鼓励更多符合要求的企业和个券参与到做市范畴。最近，中国证券监督管理委员会有关责任人就活跃资本市场、提振投资者信心答记者问时指出，全面提升债券市场运行活力和质量，壮大债券做市商队伍，并具体提及“将优质企业科创债并入基准做市品种”。
“目前上海证交所58只基准信用债中，有24只科技创新债，占比在4成左右。将优质企业科创债并入基准做市品种，可以助推科创企业融资便利化，提升其债券流动性，有益于降低其融资利率。”该责任人称，科创公司债支持范围较宽，募资运用灵活，且得到监管政策支持，推出以来发行较快，未来仍有较大潜力。
头部券商率先布局
随着债券做市机制的完善，二级市场活跃度改善有助于提升一级市场定价的准确性，进而使得债券一级发行和二级交易、承销和做市更紧密地结合在一起。从发行人角度来审视，可视公司融资安排、市场情况，考虑适当扩大发行规模，提前与交易所沟通，争取并入做市券范畴，以推动一级发行取得更好的发行效果。
中信证券 做市业务相关责任人表示，“将个券并入做市基准券，有助于提高发行人的二级市场认可度。通过持续提供公开有序和具备竞争性的双边报价，将明显提升个券的交投活跃度，从而提高发行人在债券市场的影响力。另外，二级市场活跃度的整体加强，还有望通过一二级联动，提高一级发行定价的准确性。”
据了解，交易商协会此前曾发布《关于进一步强化银行间债券市场发行业务规范有关事项的公告》，鼓励主承销商为其承销债券开展做市，增进提升债券二级市场流动性。而在交易所债市，“承销+做市”模式正处于拓展阶段，有少数头部券商参与其中。
中信证券 固收部门责任人指出，“承销+做市”主要针对国家战略方针引导的顾客，该模式主动落实金融支持实体经济发展和防范化解金融风险的号召，为大国制造和地方城投客户积极做市报价。
据该责任人介绍称，“公司股权承销和债券承销等核心业务规模长时间以来排名行业首位，同时投行、做市等业务条线逐步实现高效联动，得以全产业链、全流程参与企业客户发展壮大，投行业务正在成为券商的‘流量入口’，预计随着宏观经济进一步企稳，公司投行业务不管从自身规模还是同其它业务条线的协同上均有望取得突破。可以说，‘承销与做市’的联动本身就‘流淌在公司血液中’。”
诸多“短板”不容忽视
不过，目前债券做市业务中的“短板”也不容忽视，例如机构投资者占比集中、资金来源和风险偏好等原因明显趋同、机构自身考核我们时常造成“拥挤交易”等诸多问题。
从资金来源角度来审视，我国债券市场投资者以机构投资者为主，且在资金来源、产品期限、风险偏好等方面较为趋同。据 中信证券 研究表明，银行类机构持有的债券占总托管量的六成，基金及券商资管产品中也有十分的比率来自于银行的委外资金。除客户委托资金和自有资金外，机构加杠杆的主要资金来源也是通过“央行-大型银行-其它金融机构”的二元结构传导，本质来自于银行体系。
从产品期限角度来审视，大部分机构以季度、半年度、年度考核为主，整体久期偏短，考核时点相近且重视相对排名考核。因此在投资策略方面，各类机构策略显现出趋同化、短时间化的 势头。当某一品种出现结构性机会，各机构便会形成拥挤交易；而当市场出现波动，行为趋同会放大市场波动性，形成“赎回-下跌-赎回”的恶性循环。
基于此，对于相关的政策建议，市场观点主要聚焦在“引入更多类型投资者”“鼓励信用债做市”“对做市商考核设置不同权重”“对债券集中度分类控制”等方面。
首先是引入投资人的建议。在引入产业投资者方面，由于近年来违约事件增加，某一发行主体的危险事件会造成该行业或该地区其它主体的二级市场估值发生波动，进而对一级市场价格发生不利影响。
“因此，各地区出于稳定市场的目的，有动力与发行人、市场参与者相互配合，对市场价格进行引导。产业投资者可以采取一级或二级平准基金的形式，对信用风险起到平抑作用。” 中信证券 做市业务相关责任人称。
而引入境外投资者方面，近年来境外机构对我国债券市场的参与水平越来越高，境外机构由于资金来源、投资目的、投资策略与境内机构存在一定的不同，可以和境内机构形成一定的头寸对冲与风险对冲，起到稳定市场的作用。境外资金的流入也将提高中国债券市场的流动性，丰富市场资金来源与负债结构。
其次是合理考核做市商的建议。 中信证券 做市业务相关责任人认为，“可以分类别对做市机构的做市量进行考核，或在综合考评中对不一样的债券设置不同做市权重，并给予一定的鼓励与支持，使得做市量考核更为全面。”
“相比利率债，信用债单笔规模小、成交量活跃度低、不同机构认可度存在不同、公允价值较难界定、缺乏有效对冲手段，对于趋同的市场难以进行存货管理，信用债相比于利率债更需要做市商的支持，市场对于做市商的要求也更高。”该责任人解释称。
第叁是债券集中度分类控制的建议。据了解，目前证券公司自营受到持有债券不能高于发行规模16%的制约。但在做市业务开展进程中，由于交易对手趋同性较高，且16%的制约缺乏定价权，因此部分需求无法及时满足。
“建议交易所对债券集中度分类控制，例如探讨公募债券针对风险把控能力高的机构可否放宽集中度限制。鼓励非银金融机构根据实际风险承受及管控能力，对信用风险进行总量管理。”前述责任人指出，目前中国证券监督管理委员会已同意做市业务的券商不受16%的制约，交易所已建立做市证券公示制度，使得做市商内部管理有据可依。此举将较好地便利不同层级机构对不同评级资产的投资行为，有益于丰富投资策略，使市场形成有效分层。
