新三板挂牌乳企骑士 乳业 转战北交所上市有了新进展。近日北交所就骑士 乳业 上市申请文件下发第四轮审核问询函，要求其对后续业绩是否存在大幅下滑风险、对赌协议是否完全解除、经营不规范未整改事项的严重水平等许多问题进行说明。
问询函显示，骑士 乳业 2023年一季度净收入下降30.57%；牧业板块因有机生鲜乳销售价格下降、饲喂成本上涨，毛利下滑；糖业板块受甜菜种植成本提高、运费提高等原因影响，2022年白砂糖毛利率为负；骑士 乳业 与对赌方2023年1月签订 股权转让 协议，明确优先受让子公司敕勒川糖业25%股权，但协议尚未履行。
业绩下滑风险引关注
资料显示，骑士 乳业 建立于1992年，是一家全产业链乳制品综合供货商，业务涉足饲草种植、奶牛养殖、乳制品加工、甜菜种植、制糖等，2015年7月挂牌新三板。
2016年、2017年，受国内生鲜乳产量过剩、进口大包粉冲击、奶价下行等影响，骑士 乳业 净利分别下降40.9%、73.72%。通过降低饲养成本、提高单产，加之生鲜乳价格上涨，骑士 乳业 2018年—2019年业绩呈上升趋势。
2020年，骑士 乳业 营业收入增长11.24%至7.07亿元人民币，净收入下降38.84%至2288.15万元。2021年由于奶牛养殖规模扩大，有机奶源售价处于高位，同时白砂糖及副产品销售价格上升，骑士 乳业 净收入大增143.55%至5572.72万元人民币，报告期内，有机生鲜乳、白砂糖、低温酸奶三大业务营业收入、毛利率均有大幅增长。
2022年在奶价下跌、制糖工厂产量下降的情景下，骑士 乳业 依靠有机生鲜乳高位售价和 乳业 代加工业务的上升，实现营业收入、净利双增，但有机生鲜乳、白砂糖毛利率分别为32.36%、-1.36%，分别较上年同期减少2.74%、10.07%。2023年一季度，骑士 乳业 在营业收入上升30.07%的情景下，净收入同比下降30.57%至1813.53万元。
在第四轮审核问询函中，北交所要求骑士 乳业 说明在牧业板块毛利下滑、2022年白砂糖毛利率为负的情景下，后续业绩是否存在大幅下滑风险，各期经营活动资金流净额明显高于净收入的原因及合理性等。
根据骑士 乳业 7月13日发布的业绩预告，2023年上半年，其营业收入预计为4.91亿元—4.95亿元人民币，同比增长32.8%—33.8%；净收入预计为4006.4万元—4500万元人民币，同比下降22.78%—13.26%。
骑士 乳业 对此称，报告期内，牧业板块生鲜乳销售价格下降、成本上涨。其中，有机生鲜乳平均销售价格预计为4.81元/千克，较2022年同期下降0.29元/千克。成本上涨主要是因为饲草料的采购成本上涨。3月24目前，子公司中正康源牧业尚未取得有机产品认证证书，因此其一季度内生产的有机生鲜乳按普通生鲜乳的价钱销售，自5月才开始按有机生鲜乳销售价格销售。另外，子公司 鄂尔多斯 市骑士牧场有限责任公司（三期）、中正康源牧业新上牧场使得各项资产折旧摊销费用较上年同期有所增加。上半年，骑士 乳业 糖业板块白糖生产成本提高，公司2022/23榨季白砂糖单位生产成本为5334.93元/吨，较上年上涨19.75%，使得糖业板块利润较低。
另外，北交所还关注到生产经营合规性问题，要求骑士 乳业 披露公司各类非法、经营不规范的情形和整改情况。
根据申请材料及此前问询回复，骑士 乳业 子公司包头骑士使用的生产经营场所洗瓶车间未取得不动产权证；子公司骑士农牧业、裕祥农牧业、兴甜农牧业、聚甜农牧业尚未取得取水证。报告期内，骑士 乳业 在 土地流转 、安全生产、劳动用工及环保等方面存在生产经营不合规问题，部分问题尚未整改，且未论证未整改事项的严重水平。
加码上游产业布局
近几年，骑士 乳业 逐渐向上游产业加码，业绩规模扩大的同时，也面临农牧产品价格波动的危险。
2015年挂牌新三板后，面对当时的进口大包粉与国内奶价倒挂局面，骑士 乳业 曾一度押宝低温乳制品，提出以“零添加”等低温酸奶产品为突破，实施“走出去”战略。2016年3月，骑士 乳业 投资设立山东骑士 乳业 有限公司。同年9月，骑士 乳业 通过定增330万股和支付现金1030万元人民币，完成对银川东君 乳业 有限公司60%股权的收购。
然而，上述举措使得骑士 乳业 2016年销售费用大增，营业利润受此影响下降73.35%。2017年—2019年，骑士 乳业 下游消毒鲜奶、奶粉制品、代加工奶粉、常温奶营业收入整体呈下降趋势，仅酸奶制品保持增长。
2017年，骑士 乳业 向甜菜种植、制糖项目产业延伸，子公司内蒙古敕勒川糖业有限责任公司（简称“敕勒川糖业”）于次年正式投入生产，公司投资战略也开始向上游产业转移。2018年4月，骑士 乳业 以“根据新的战略安排”为由，将持有的银川东君 乳业 的全部 股权转让 给他人，同期山东骑士 乳业 有限公司处于“注销”状态。2019年4月，骑士 乳业 出售一家控股乳品加工厂。
2020年2月，骑士 乳业 收购内蒙古中正康源牧业有限公司股权，牧场增至4座。2022年，骑士 乳业 三期牧场、中正康源牧场投入生产，购入进口奶牛1400余头，同时2021年购入的奶牛也进入产犊、泌乳期，奶牛养殖板块在有机生鲜乳带动下取得增长。
尽管如此，成本上涨、奶价下行、需求不振、奶源阶段性过剩引发的行业周期下行压力硬是不容忽视。根据骑士 乳业 对第叁轮审核问询函的回应，2022年上半年，有机生鲜乳产销量增长对其毛利率形成正向影响，但单价变动对毛利率影响为负，主要系我国新建大规模牧场逐渐开始投入生产，乳企生鲜乳短缺的情景得到缓解。
奶牛产业技术体系网今年的分析文章指出，乳制品消费需求有望较快恢复并实现新的增长，为原料奶价格恢复到合理水平提供动力。但乳制品国际市场价格趋于下降，加上2022年形成的大量原料奶库存有待消纳，都会对国内原料奶价格大幅增长有一定抑制功效。
就骑士 乳业 发展制糖业，有业内人士分析认为，甜菜粕、糖蜜是制糖业的两大副产品，也是奶牛的主要饲料之一。骑士 乳业 的主要目的仍在于稳定上游养殖的饲料供应、降低成本，白砂糖更像是一种附带产品。
从近年财报可以看出，骑士 乳业 白砂糖及其副产品的营业收入占比大有赶超有机生鲜乳之势。2021年、2022年，白砂糖及其副产品占主营业收入入比例分别为43.62%、31.63%，生鲜乳收入占比分别为29.04%、36.86%。不过由于白砂糖是大宗商品，价格易受到期货市场、自然灾害、主要进出口国的政策及定价原因影响，进而造成收益波动。
2020年，因白砂糖期货单价下行，骑士 乳业 相关业务毛利率降低。2021年，因玉米价格持续走高，骑士 乳业 2021年扩大玉米种植面积的同时压缩甜菜种植面积，造成制糖原材料产量下降，制糖工厂产出约为满产的65%，但白砂糖业务因期货单价上升毛利率提高，营业收入增长28.52%至3.16亿元人民币。2022年，骑士 乳业 制糖原料种植面积持续减少，制糖产出约为满产的64%，产品产量下降，白砂糖业务营业收入减少24.69%至2.38亿元人民币。
对赌协议遭多轮问询
此次冲刺北交所上市，骑士 乳业 募资主要目的仍是扩大上游产业规模。
2020年2月，骑士 乳业 通过出让子公司敕勒川糖业25%股权的形式，引进杭实国贸投资（杭州）有限公司（简称“杭实国贸”）、浙江杭实善成实业有限公司（简称“杭实善成”）、善成资源有限公司（简称“善成资源”）3家投资方。9个月后，骑士 乳业 便向内蒙古证监局报送上市辅导材料，同年11月进入上市辅导期，辅导机构为国融证券。
骑士 乳业 曾在既往财报中称，公司计划未来3—5年将注意力主要放在资本市场升级，并借力资本市场完成制糖项目规模扩大和完善农、牧、乳、糖全产业链建设，届时将实现产业规模的大幅扩张和结构的进一步优化。
2022年1月7日，骑士 乳业 发布“关于申请变更辅导备案的提示公告”，拟在创业板上市计划更改为在北交所上市。2022年5月26日，骑士 乳业 董事会审议通过北交所上市议案，拟向不特定合格投资者公开发行股票不高于5227万股，发行底价为5元/股，募集资金将用于 鄂尔多斯 市骑士库布齐牧业有限责任公司骑士 乳业 奶牛养殖项目。该项目计划总投资40893.71万元人民币，拟投入募集资金26135万元。
2022年9月30日、2023年3月28日，骑士 乳业 先后两次因上市申请文件中的财务报告有效期将至而中止北交所上市审核，后于2023年6月27日恢复审核状态。
值得注意的是，骑士 乳业 与投资方杭实善成之间的对赌协议屡次受到北交所问询。敕勒川糖业2020年引进杭实善成作为股东时，后者与骑士 乳业 、实际控制人党涌涛和敕勒川糖业签订了增资协议，明确在特定情形下有权要求骑士 乳业 或实控人对敕勒川糖业的股权进行回购。2022年12月，各方约定如发生股权回购事项，仅及于敕勒川糖业层面，不会涉及骑士 乳业 母公司层面的股份变动。2023年1月，各方签订 股权转让 协议，明确由骑士 乳业 优先受让杭实善成、杭实国贸、善成资源合计持有的敕勒川糖业25%股权，同时党涌涛不再作为股权回购义务当事人。
根据骑士 乳业 2023年1月对第叁轮问询的回应，骑士 乳业 及其控股股东、实际控制人与子公司投资方在增资及股东协议项下的股权回购事项特殊投资条款已全部解除并终止，各方已不属于对赌当事人。
不过第四轮审核问询函显示，上述 股权转让 协议尚未履行，北交所要求骑士 乳业 说明该协议的实际履行进展，回购条款是否符合特殊投资条款的相关监管要求；说明对赌协议是否完全解除，是否为附条件的终止，是否存在其它替代性利益安排。
