今年上半年，全球主要经济体基本已经走出疫情，但疫情留下的疤痕效应、俄乌冲突持续和2022年美联储大幅加息所发生负面滞后效应都制约着世界经济的恢复。尽管世界银行于6月6日发布的新一期《全球经济展望》报告中，预测2023年全球经济将增长2.1%，较1月预测上调0.4个百分点，表现出对世界经济的乐观态度，但这一预测增速仍然低于2022年的3.1%，表明世界经济增长仍在下行。今年下半年，在美联储和主要经济体货币当局继续实施紧缩性货币政策的同时，世界经济运行正在陷入制造业低迷、通胀居高难下和金融条件紧缩的三重困境，使得世界经济整体复苏形势仍然布满不确定性。
全球制造业运行低迷
新冠疫情冲击以来，全球制造业和服务业虽然在各国强力政策刺激下出现了短暂恢复，但很快又掉头向下。全球综合PMI在2021年5月达到阶段性顶点的58.50之后开始下行。但这一下行状态在2023年初得到逆转，全球综合PMI从去年年底的48.2提高至5月的54.4，实现连续6个月扩张。然而整体扩张下，服务业和制造业的 势头却天差地别。通过数据比较发现，当前全球PMI扩张更多受益于服务业的恢复，制造业仍然低迷。全球服务业PMI指数从去年底的48.1上升直到今天年5月的55.5。全球服务业的快速恢复，可能得益于全球疫情管控常态化后，疫情对经济的干扰减弱，也有可能存在得益于疫情后发达国家劳动参与率下降造成的对服务需求的相对上升。（图一） 
与之相对应的是，制造业在年初短暂回升后即陷入“停滞”状态，直到今天仍然停留在荣枯线以下。今年1月，全球制造业PMI从去年底的48.7上升为49.1，2月进一步扩张至49.9，接近荣枯线，但3月又降低至49.6，并一直停留在这一数值，使得全球制造业PMI连续9个月处于收缩区间。新冠疫情后主要发达经济体出于对产业链安全的考虑，逐步将产能转移至本土或友岸，这使得全球产业链可能在较长时间内都处在结构性调整状态中，由此造成全球制造业生产持续低于疫情前水平。再则，俄乌冲突高潮后，能源、粮食价格持续下行，对全球主要经济体的PPI形成制约，全球制造业PMI产出价格和投入价格分项大步下滑，从而也拖累了制造业的回升。
然而，在全球制造业低迷的同时，美国制造业增长可以说是桂林一枝。受疫情缓解、政策推动和低基数影响，美国制造业增加值同比自2021年一季度由负转正以来，已连续9个季度保持高增长，2021年和2022年分别实现11.38%和11.89%的两位数增长。鉴于美国多种要素成本属全球最高水平，制造业的长期恢复不具有有利条件，相反存在诸多障碍，当前的这种短时间势头能否持续仍有待观察。
展望下半年，全球服务业可能保持在扩张区间，但幅度将有所收缩，这主要是因为全球服务业已经历较长时期的恢复，进一步向上空间有限。同时，全球主要经济体通胀水平仍然较高，紧缩货币政策持续，前期的紧缩政策将对需求发生制约，随之压制服务业。数据显示，二季度美欧经济衰退压力虽较一季度有所缓和，但仍然较大。制造业受全球产业链结构性调整、美欧经济下行和大宗商品价格原因影响，可能持续处于低迷状态。这一低迷状态在年底价格下行因素完全消失后将有所改变。制造业是世界经济的重要支柱之一，制造业的低迷将加剧贸易不平衡，从而阻碍世界经济复苏进程。
美西方核心通胀居高难下
去年全球经历了一轮高通胀，直到今天年初通胀增速逐渐下降。但在整体通胀水平下降的表面下，来自能源和食品的价钱下降做出了主要贡献，而核心通胀却显示出了较强的粘性。世界银行数据显示，截至5月全球能源商品价格指数从去年6月高点的173.48降低至96.95，降幅接近一半，而非能源商品同期仅由128.95降低至111.62，下降速度非常缓慢，造成各主要经济体的核心通胀居高难下。5月，美国核心通胀为5.3%，连续18个月站上5%；欧元区为5.3%，连续8个月站上5%；英国为7.1%，连续16个月站上5%；甚至连以物价稳定著称的日本，其核心通胀率也在3.2%，连续14个月超过2%。
经验表明，一旦通胀率突破5%的门槛，尤其是当核心通胀突破2%时，全球主要经济体平均需要十年左右时间才能将通胀压制到2%以下。从当前全球主要经济体的核心通胀水平来看，显然已成居高难下之势。各国央行选择大力紧缩的货币政策是一定之举。然而，在现阶段全球产业链加速重构、各类不确定性风险持续袒露和主要经济体经济面临较大下行压力的当下，继续紧缩货币政策可能加速风险爆发，并引发经济下行与金融风险冲击相互强化。
下半年，全球通胀整体仍然保持下行态势，但核心通胀可能会表现得比较顽固。其主要因素在于，新冠疫情后发达经济体对移民的约束、疫后人们担忧再次被感染和需要照顾家人等原因影响下，劳动力市场供给处于紧张状态，使得“工资-物价”通胀螺旋成型并强化，推升了主要经济体核心通胀中枢上移。长期以来，移民是美国劳动力市场的重要补充来源，但近年来受到严格控制。2020年-2021年间，美国获得绿卡人数较2019年前平均值下降超30%。当前美国失业率已经连续15个月低于4%，说明美国劳动力市场供求关系紧张。核心通胀居高难下会继续对货币政策发生紧缩性需求，从而造成金融条件持续处在收紧状态。
发达国家紧缩仍将持续
2022年3月，美联储开启本轮加息进程，直到今天年6月已加息十次，将联邦利率从0-0.25%推升至5%-5.25%阶段性高位。美联储开启加息之后，2022年7月欧央行也开始大幅度加息，直到今天年6月已连续加息8次，将欧元区基准利率由0推升至4%。这使得全球货币环境迅速由宽转紧，全球利率水平达到阶段性高点。然而，面对核心通胀居高不下，西方主要经济体央行仍有加息的动力。
6月，美联储FOMC会议宣布暂停加息一次，后续加息路径依据经济运行观察而定。但鲍威尔和多位美联储官员先后在公共场所表达了继续加息的必要性，美联储利率点阵图显示2023年的利率终点为5.6%，预示着下半年美联储可能再度小幅加息两次。市场认为，本次美联储只是“跳过”了加息，之后可能继续紧缩。综合分析各项数据后可以发现，虽然美联储官员鹰派言论有货币政策预期管理的切实需求，目的在于防止金融市场再次过度加杠杆。但历史经验表明，抑制核心通胀往往需要货币政策“过犹不及”，这使得“更大力度加息”成为美联储FOMC委员的共识。6月暂停加息一次，可能是美联储综合考虑通胀下行较快、美国经济衰退风险上升和3月局部金融风险爆发后平复市场情绪的权衡之举。
上半年美国CPI同比从6.4%降低至4%，这使得美联储可能认为美国整体通胀已经得到了较好的控制。美国当前的实际利率（联邦利率-CPI同比）已达到1.05%，远超2008年金融危机后 -1.64%的平均水平，也超过以往抑制通胀所需水平。经验数据证实，每当实际利率接近-1%时，通胀就将有所下行。因此，当下美联储其实其实不担忧整体通胀，真正困惑美联储的是核心通胀率。上半年，尽管利率已经达到较高水平，但美国核心通胀仅从5.6%降低至5.3%，说明加息对核心通胀的抑制功效有限，除非再度超预期大幅加息，但这显然又会触发新的更大的经济金融风险，美联储其实其实不愿意冒险。综合判断，下半年，尤其是三季度，美联储将保持鹰派态度，但加息幅度可能有限，不排除随着经济运行恶化而停止紧缩货币政策的可能。
与美联储鹰派态度相似，欧央行在6月加息后同样表示年内还将继续加息，但加息幅度将视经济运行情况而定。英央行、澳央行和土耳其央行同样表达了加息的态度。IMF第壹副总裁Gita Gopinath表示，尽管不断上升的借贷成本加大了经济衰退的存在性，但欧洲央行和其它央行务必坚持遏制通胀的方针。但鉴于当前欧洲及上述其它经济体的经济运行情况，前期加息的负面效应可能于下半年显现，继续大幅加息将进一步加剧经济风险的袒露，因此大幅加息的存在性其实其实不大。欧央行副行长Luis de Guindos近期表示，欧央行正“进入紧缩周期的最后阶段”，具体何时暂停加息“将决定于数据”，即决定于通胀和经济增长两方面关键数据。
金融条件紧缩加剧风险袒露
上半年，美欧紧缩性货币政策造成市场流动性持续收紧，社会融资成本上升，经营压力增大，违约风险上升。需求受到持续抑制，经济下行压力及衰退风险大增，放大了金融脆弱性。面对较大规模的金融资产风险敞口，金融机构被迫加大风险准备，进一步增大了风险的积累水平。
3月以来，美国硅谷银行、签名银行、银门银行倒闭，第壹共和银行先后爆发流动性风险，冲击全球金融市场。欧洲国际大型银行也出现问题，3月瑞信银行内控爆雷，被迫向瑞士央行求援；德意志银行受美国房地产风险敞口衍生品投资品流动性储蓄下降影响，危情频现。
美国财政部、美联储和欧央行等官方部门及时出手救助出问题金融机构，防止金融风险进一步蔓延，使得恐慌情绪逐步得到缓解。6月30日，美国最大的23家银行通过了美联储的流动性压力测试，表明其流动性较好。但真实的问题在于，美国小银行仍然面临较大资金流出压力。截至6月中旬，美国小银行存款较2月底流失2015.18亿美元。因此似乎可以说，小银行的困境增进了大银行的“稳健”。未来一个阶段，在货币政策继续紧缩的条件下，美国中小银行的危险硬是不容乐观。
高利率也对房地产和投资发生了抑制功效。美国30年与15年房屋抵押贷款利率6月底已升至6.71%和6.06%，接近或超过2008年次贷危机前房贷利率水平，加重了美国居民的房贷负担。高房贷利率也抑制了美国房屋销售，美国成屋销售（折年数）自2月小幅回升至455万套后继续下行至430万套，远低于近十年来535万套的平均水平。进入二季度后，美国投资者信心明显转弱，Sentix信心指数连续三个月为负。这些数据表明，美国的房地产市场正在承受调整的压力。
下半年，美联储可能继续小幅加息，欧央行、英央行、澳央行等其它主要经济体央行也有可能存在跟随加息，从而使得全球金融条件进一步收紧。而在现今各国核心通胀都较高的环境下，除非经济已经出现明显衰退信号，或是爆发系统性金融风险，各国央行难以轻易掉头放松。美元利率将在5.25%及以上阶段性高位维持一个不短的时间，直至美国核心通胀降低至一定幅度且出现明确的下降势头。其它经济体央行一方面参考美联储的加息操作，另一方面考虑本国通胀情况，可能在美联储确认加息进入尾声后选择暂停加息。但不管咋样，在此之前，全球金融条件还将进一步边际收紧。
美联储加息其实其实不可怕，可怕的情形往往出现在美联储加息尾声。回顾历史可以发现，每轮美联储加息接近尾声时，美国经济往往开始降温甚至陷入衰退，表现为失业率上升和通胀下降，同时随同着金融市场的剧烈波动，甚至触发金融风险，经济降温和金融风险又往往相互强化形成经济危机。（图二）其起因是，随着紧缩货币政策持续，利率逐步攀升并维持在很高水平，流动性不断收紧，国际利差持续扩大；经过一段时期的发酵，经济过度冷却，金融市场变得敏感而脆弱，此时容易爆发经济金融危机。 
本轮美联储货币紧缩力度之大和推进之快史上罕见，对金融风险和经济下行所引发的压力更大。美联储紧缩货币政策对全球经济金融市场运行的滞后效应正在显现。6月，纽约联储更新对美国经济在未来4-12个月内陷入衰退的预测概率。预测结果显示，美国经济今年四季度至2024年二季度陷入衰退的机率依次为37.13%、56.5%和69.5%。虽然大多数经济学家认为本次美国经济衰退将是一场温和衰退。但即便是温和衰退，如果处理不妥也有可能存在演化为一场深度衰退。尤其是在现今利率维持高位、私人投资意愿下降、房贷利率高企严重抑制房地产市场的环境下，进一步加息所引发的金融条件边际收紧可能是经济运行所难以承受的。
（连平系植信投资首席经济学家兼研究院院长；邓志超系植信投资研究院秘书长）
