中信证券 研报认为，8月经济状况好于预期，预计政策将尽快落地以完全扭转预期；海外通胀数据有反复，但预计年内美联储再次加息概率较低；短时间内市场的反复来源于外资和内资对经济和市场观点的巨大分化，当前是政策和市场负面情绪的赛跑，保持定力，采用三阶段策略积极布局。首先，8月经济数据整体超出市场预期，预计9月继续边际改善，政策持续发力，预计地产、城中村和化债仍有超预期的举措。其次，美国8月通胀超预期是阶段性影响，居民消费需求在四季度面临阻力，预计年内美联储和欧央行都有较大概率不再加息。再次，北上资金此轮流出显现出不同于以往的 势头性特征，国内边际乐观资金的入场节奏在最近明显受到外资持续流出的影响。最后，政策持续落地最终将推动内资逐步入场消化外资卖盘，配置上建议采用顺周期、科技、白马三阶段策略布局。
　　研报全文

　　策略聚焦｜政策与负面情绪的赛跑

　　文｜裘翔 秦培景 杨帆 程强 李世豪 杨家骥

　　8月经济状况好于预期，预计政策将尽快落地以完全扭转预期；海外通胀数据有反复，但预计年内美联储再次加息概率较低；短时间内市场的反复来源于外资和内资对经济和市场观点的巨大分化，当前是政策和市场负面情绪的赛跑，保持定力，采用三阶段策略积极布局。首先，8月经济数据整体超出市场预期，预计9月继续边际改善，政策持续发力，预计地产、城中村和化债仍有超预期的举措。其次，美国8月通胀超预期是阶段性影响，居民消费需求在四季度面临阻力，预计年内美联储和欧央行都有较大概率不再加息。再次，北上资金此轮流出显现出不同于以往的 势头性特征，国内边际乐观资金的入场节奏在最近明显受到外资持续流出的影响。最后，政策持续落地最终将推动内资逐步入场消化外资卖盘，配置上建议采用顺周期、科技、白马三阶段策略布局。

　　8月经济状况好于预期

　　预计政策将尽快落地以完全扭转预期

　　1）8月经济数据整体超出市场预期，预计9月继续边际改善。8月大多数经济指标明显优于市场一致预期，根据同比增速来看，8月工业增加值、固定资产投资（累计）、社零、出口和进口指标分别优于市场一致预测0.3、0.2、1.1、5.0和7.9个百分点。其中，制造业投资增速较上月提升2.8个百分点，社零季调环比增速重回正值区间（0.31%），四年平均同比增速脱离低点回升至3.2%，是8月经济数据的亮点。我们认为8月尚未反映此轮地产政策全面放松的影响，8月环比改善有助于加快市场扭转对经济趋势的负面预期。 中信证券 研究部宏观组判断，后续政策落地有望继续带动9月经济运行状况较8月边际改善，三季度GDP同比增速有望达到4.5%以上，高于当下市场一致预期的4.17%。

　　2）政策持续发力，预计地产、城中村和化债仍有超预期的举措。地产政策继续优化的空间仍然非常充分，8月底以来更多的热点城市开始全面取消限购政策，预计未来范围会进一步扩散，住房信贷支持还有比较大的发力空间，首付比例距离下限仍有下调空间，按揭贷款利率也有望持续走低。城中村方面，根据 中信证券 研究部地产组测算，19个超大特大城市城中村改造后建筑面积规模预计可达到26亿平方，预计能够造成的年化新增商品房货值1.9万亿元人民币，占这些城市2022年销售金额的37%，而根据自然资源部《关于开展低效用地再开发试点工作的公告》，城中村改造的范畴可能会扩大到40个城市以上。一揽子化债方面，除了已经有预期的债务置换，完善诚信履约机制建设和应急流动性金融工具也值得关注。另外，近期中央财政也有边际发力的倾向，9月15日财政部公告在原有三季度国债发行计划表之外额外发行1150亿元5年期国债。

　　海外通胀数据有反复

　　但预计年内美联储再次加息概率较低

　　1）美国8月通胀超预期是阶段性影响，居民消费需求在四季度面临阻力。美国8月通胀数据超预期，主要与能源价格抬升有关，能源价格环比由前值0.1%大幅提高至5.6%，其中，汽油价格季调后环比上涨幅度高达10.6%（前值0.2%），这既是受到原油供给端扰动及全球石化需求偏强的影响，又与8月明显的季节性上调因素有关（汽油价格的季调前环比为5.9%）。 中信证券 研究部海外宏观组认为，美国通胀超预期是阶段性的，通胀中枢在年内明显反弹的危险较小，去通胀进程应能维持。另外，四季度随着劳动力市场降温、有效逾额储蓄耗尽与实际薪资增速反弹结束，预计美国居民部门需求的韧性将逐渐消退，学生贷款冻结期的结束也会削弱经济增长动能，美国消费需求或将在四季度温和降温。

　　2）预计年内美联储和欧央行都有较大概率不再加息。 中信证券 研究部海外宏观组认为，能源价格因供给因素造成的暂时性上行不会诱发货币政策的新一轮收紧，最多会影响近期美联储相关官员预期引导的基调，预计美联储9月或暂停加息，且11月加息的机率硬是不大，第壹次降息或在明年5月前后出现。欧央行在最近的议息会议中上调今明两年总体通胀预测、下调明后两年核心通胀预测，同时大幅下调经济增长预测，并认为关键政策利率已达到“如果维持够久将足够促使通胀及时回归目标的水平”，暗示本轮加息已经接近尾声。

　　短时间内市场的反复来源于外资和

　　内资对经济和市场观点的巨大分化

　　1）北向资金此轮流出显现出不同于以往的 势头性特征。自2014年末沪港通开通以来，北向资金共经历过6轮大规模的阶段性净流出潮，而今年8月2日至9月15日，本轮北向资金净流出额已达1145亿元人民币，远超此前任何一轮流出。另外，近期每次市场短暂反弹后北向资金流出规模都会进一步放大，在过去的31个交易日中，仅有12个交易日万得全A收涨，其中10次收涨后的次日，北向资金流出额明显放大，单日净流出额平均放大58亿元人民币。在最近政策持续不断密集推出且屡超预期的情景下，北向资金的持续加速流出可能是部分海外投资者一种趋势性减配。相对来说，国内资金倾向于交易边际变化，而部分海外投资者针对这种循序渐进的政策变化可能其实不感兴趣，扭转其负面预期还有待于政策力度和一致性的进一步提高。

　　2）国内边际乐观资金的入场节奏在最近明显受到外资持续流出的影响。在7月底政治局会议后，国内增量资金入场的节奏明显加快，7月24日以来股票型ETF的净申购达到1801亿元人民币。不过，在8月末活跃资本市场和房地产诸多超预期的政策实际推出后，9月开始ETF的净申购规模反而出现了明显下降。股票型ETF在7月24日~8月30日期间净申购1841亿元人民币，日均净申购65.7亿元人民币，但在8月31日以来则净赎回40亿元人民币，日均净赎回3.3亿元（若剔除9月15日83.3亿元的净申购后日均赎回11.1亿元）。虽然政策不断超预期落地，可是外资的 势头性流出可能影响到了国内投资人的心理状态，由于后续政策推出的节奏、量级和实际影响尚不清晰，很多已感知到政策目标积极变化的投资者也转向观望，等待外资卖盘的消化。根据对 中信证券 渠道调研的情景，过去3周活跃私募仓位一直处于67%的低位水平，既没减仓也没加仓。

　　当前是政策和市场负面情绪的赛跑

　　保持定力，采用三阶段策略积极布局

　　1）政策持续落地最终将推动内资逐步入场消化外资卖盘。随着地产、城中村、一揽子化债等举措的逐渐落地，长期化解风险和回归增长的路径会更加清晰，我们认为最终会改变投资者对于经济前景的展望。近期债券市场和商品市场实际上已经在反映这些积极的变化。债券市场在本周全面降准后反而罕见地下跌，5年期和十年期国债期货主力合约自8月21日的高点以来分别下跌了0.75%和1.21%，反映了债券市场对未来长端利率的积极看法。商品方面，截至9月15日，南华工业品指数、农产品指数、金属指数和能化指数与6月底相比分别上升了15.6%、8.0%、8.0%和22.8%。而当下的股票市场则夹杂了交易积极边际变化的买盘和线性外推经济形势的 势头性卖盘两方面的影响，并且边际乐观资金在政策催化中断的情景下很轻易被趋势性卖盘影响。我们认为股票市场仍然需要接续政策尽快密集出台，从而提振内资信心，消化趋势性卖盘的影响，并最终正确地反映经济预期回暖和市场情绪回暖。

　　2）采用顺周期、科技、白马三阶段策略布局。配置上，建议依次沿着政策催化受益、市场情绪回暖受益和基本面拐点确立，分三个阶段布局。第壹阶段，在政策还未充分兑现之前，积极布局直接受益于政策的顺周期行业，关注城中村改造为物业管理、家居、消费建材造成十年维度的长期成长机遇，化债推动的银行和保险的重估，和煤炭、有色、化工等周期性行业。第贰阶段，政策落地带动市场情绪恢复之后，积极布局前期下跌幅度较大的科技行业，自主可控方向建议高度关注半导体、AI国产化、 信创 的事情催化，困境反转方向关注 新能源 车和零部件、消费电子的产品创新和订单改善进展。第叁阶段，随着实体经济进入稳态复苏区间并且外资抛售进入尾声后，外资重仓板块有望迎来业绩和估值的双重拐点，典型代表包含 新能源 、互联网、消费和医药当中的白马品种。

　　风险因素

　　中美科技贸易和金融领域摩擦加剧；国内政策及经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌冲突进一步升级。