A股颜值经济"赛道，即将再添一员。

　　2023年8月，知原药业回复深交所首轮问询并更新了招股书，上市步伐继续。

　　这家企业所处的赛道市场空间大、入局企业少、消费者粘性大，毛利率高达70%，同时背靠“阿里系”大客户与渠道，因此颇受市场关注。

　　不过，在“纸面富贵”与光环背后，这家公司也隐藏着许多问题，包含“重销售轻研发”“营销投入不得人心”“供货商疑似皮包 公司”等。

　　在医药行业掀起反腐风暴，行业愈发规范的今天，以上问题关乎公司的长跑能力。

　　“脸皮生意”做出IPO，毛利率高达70%

　　公开信息显示，知原药业建立于1999年，主要从事皮肤领域药品、功效性护肤品、肾病领域药品的研发、生产、销售及推广服务。

　　公司开发从治疗药物到功效性护肤品，针对常见的皮肤问题，包含真菌感染性皮肤病、痤疮和玫瑰痤疮、免疫炎症性皮肤病、头皮毛发问题等。

　　之所以说业务讨巧，是因为市场普遍规律是市场空间越大、入局玩家越少、消费者粘性越大，生意就越好做，而知原药业集齐了以上“好生意”要素。

　　市场空间方面，近年，皮肤病用药的市场规模显现快速增长势头，2021在中国三大终端六大市场的合计销售金额突破200亿元人民币，2022年涨至240亿元以上，近两年的合计销售金额增长率高达22.98%、17.98%。

　　同行布局方面，根据行业来看，皮肤病行业概念股票有 华邦健康 、 特一药业 、 亿帆医药 、太安堂等，不过防治皮肤病只是这些公司的业务之一，而知原药业垂直于“皮肤病”，带有“颜值经济属性”则独具一格；根据药品来看，知原药业产品联苯苄唑、甲硝唑、丙酸氯倍他索相关药物，报告期内皆占据国内市场份额首位。

　　消费者粘性方面，皮肤问题特性决定了消费者会复购，甚至发生依赖。

　　公司还背靠"阿里系"大客户与渠道。招股书显示，2021年、2022年，阿里健康都是公司第壹大客户。知原药业的化妆品还进驻了如阿里健康医药电商平台，同时布局了天猫、抖音等多渠道。

　　看整体业绩，2020-2022年，知原药业实现营业收入分别约为3.88亿元、5.11亿元、8.6亿元人民币，同期归母净收入约为0.54亿元、0.87亿元、1.35亿元人民币。

　　其中，皮肤类产品是营业收入主力。截至2022年末，皮肤类产品销售收入占比约8成。报告期内，公司主要业务毛利率保持在70%以上，皮肤类产品销售毛利率在70%-80%浮动。

　　三年花销售费用超6亿元人民币，是研发费用的10倍

　　虽然企业处于好赛道，客户与渠道“背景过硬”，但挖掘企业自身经营情况，却会发现许多问题。

　　知原药业最为市场诟病的问题就是“重研发、轻研发”。

　　招股书显示，公司研发占比较低，且呈连年下滑趋势。

　　2020年-2022年，知原药业研发费用分别为2387.27万元、2947.65万元和3671.94万元人民币，占当期营业收入的比率分别为6.15%、5.77%和4.27%，研发占比呈连年下滑趋势。

　　如此“吝啬”的研发费用，其中还有四成以上都是用于委外研发。

　　招股书显示，2020年-2022年，公司委外研发费用分别为1175.23万元、1382.81万元和1493.20万元人民币，占当期研发费用总额的比率分别为49.23%、46.91%和40.67%。

　　虽然公司回应称，委外研发费用占相当高符合医药行业惯例，不过，公司的委外研发费用仍然高于同行业公司。而且，委外研发意味着研发进展与成效相对被动、不可控。

　　图源：知原药业招股书

　　2021年和2022年，知原药业就委托上海问云生物科技有限公司（简称“问云生物”）开展研发火把花根片治疗类风湿关节炎的多中心、随机、双盲、对照临床试验，两年间向问云生物支付委外研发费用合计368.51万元。截至2022年末，该项目仍然处于临床试验阶段。

　　同期，知原药业委托北京汇智华康医药技术有限公司和中国食品药品检定研究院开展雷公藤属产品质量升级研究，两年共支付委外研发费用418.68万元人民币，截至2022年，该项目仍然处在方法学开发阶段。

　　从上述两个项目来看，公司委外研发2年期间，没有产出具体的研发成果。

　　与研发费用形成鲜明对照的是“大手笔”的销售费用。

　　招股书显示，2020年-2022年，公司销售费用分别为1.46亿元、1.92亿元和3.33亿元人民币，占当期营业收入的比率分别为37.72%、37.66%和38.74%，不管金额还是占比，都远远高于研发费用。

　　估算下来，公司三年花销售费用超6亿元人民币，是研发费用的近10倍。

　　一年办会3860次，踩中反腐风暴雷区

　　知原药业还有一项为市场诟病的问题，那就是是“疯狂办会”。

　　招股书显示，报告期内，公司学术推广费用金额分别为9417.27万元、8498.44万元、1.21亿元人民币，对应的占比为82.57%、61.36%、46.56%。

　　2022年，该公司举办了736次圆桌讨论会、2061次学术会议及1063次终端培训会议，一年期间办会3860次。

　　推广品牌固然重要，但公司成本有限，如此办会频次，与研发投入形成了巨大反差，显然不得人心。

　　这些会议是否发生了对应的效果？是否会挤压利润？这些都值得警惕。

　　成本是一方面，学术会议推广还是滋生利益勾连的重灾区之一，当前医药行业“反腐风暴”监管的关键范畴。

　　招股书显示，知原药业子公司朗润医药科技（主要从事药品推广业务）有过不妥获取利益“前科”。朗润医药科技曾被税务部门认定虚开发票，因而受到行政处理。

　　知原药业该问题被深交所高度关注。公司回复深交所首轮问询的公告显示，深交所连发27问，对学术推广费用展开10连灵魂拷问，不仅问及是否存在销售回扣，还关注是否存在对推广服务商、学术推广费用的投诉、举报。

　　知原药业虽然对问询问题做了回复，可是在其递交的新版招股说明书中，对于学术推广费部分并未就各项活动形式的钱财、造访人次/会议人次等关键信息做好补充与说明。

　　可以明确的是，未来，整个行业企业办会都将紧缩，且不说知原药业的学术推广是否合规，是否对盈利奏效，即便合规、奏效，通过这种营销方式获得的收益大概率会随着监管紧缩被削弱。

　　供货商乏善可陈，合作“眼光”引人生疑

　　选择供货商是经商的基本操作，然而，知原药业却有些“反其道而行之”。

　　知原药业选择的多家供货商资质平平，乏善可陈，这让人心生疑惑。

　　招股书的主要市场推广服务供货商情况显示，2022年，知原药业的第贰大市场推广服务供货商为广州医视信息科技有限公司（简称“广州医视”）。

　　然而，广州医视成立时间较短，且在生产经营方面存在着一定问题。天眼查显示，广州医视建立于2020年7月，且2023年4月被列为被执行人。

　　2021年，公司第贰大市场推广服务供货商南昌月见网络科技（简称“月见网络”）也存在着类似问题。天眼查显示，月见网络于2021年4月28日成立，有限公司参保人数是0，疑似为皮包 公司，成立当年就拿下了超过650万的业务，并成为知原药业第贰大推广服务供货商。

　　图源：知原药业招股书