上市不到两个月，“医美面膜第壹股”敷尔佳（301371.SZ）便接连遭遇股票价格跌破发行价、董秘辞职、股东户数减少等诸多问题。

　　盘古智库顶级研究员江瀚9月25日告诉红星资本局，敷尔佳在二级市场的困境，与市场对其业绩的担忧离不开关系。

　　记者了解到，今年上半年，敷尔佳营业收入上涨、净收入下滑，没能延续上市前两年营利双增的风光。而“重营销轻研发”“成本低暴力”“智商税”等疑问声，仍围绕着敷尔佳。

从 哈三联 来的董秘辞职

敷尔佳股市大冒险

　　9月13日，敷尔佳发布公告称，收到公司董事会秘书沈晓溪的辞职报告，辞职原因为个人职业规划。同时沈晓溪不再担任公司及其下属子公司任何职务。截至公告披露日，沈晓溪直接持有公司股票25万股，占公司股权0.06%。

　　敷尔佳表示，公司及董事会对沈晓溪在任职期间为推动公司成功IPO所作出的重要贡献表示衷心的感谢。

　　敷尔佳还称，在公司未正式聘任董事会秘书期间，暂由公司老总兼总经理张立国先生代行董事会秘书职责。

　　据敷尔佳招股书，沈晓溪自2020年10月起任公司董秘。在此之前，沈晓溪历任 哈三联 （002900.SZ）销售部职员、销售综合业务部主管、内审部主管、上市办公室副经理、上市办公室经理、老总助理（兼投资证券运营中心总监、证券事务代表及全资子公司哈尔滨裕实投资有限公司总经理）。

　　而敷尔佳与 哈三联 之间的关系也十分紧密。

　　招股书显示，2018年1月至2021年2月，敷尔佳与 哈三联 合作， 哈三联 负责产品的独家生产，公司负责产品的独家销售、推广及品牌运营维护等。2021年2月， 哈三联 以其持有北星药业100%股权向敷尔佳有限增资，敷尔佳通过换股收购北星药业新增医疗器械、化妆品生产业务，获得产品自主生产能力，完成了产业链的垂直整合。

　　目前， 哈三联 为敷尔佳的第贰大股东，持股5%。

　　市场上有声音猜想，沈晓溪突然辞职或意味着敷尔佳和 哈三联 的合作出现了变化，红星资本局以投资者身份咨询敷尔佳证券办公室，对方表示否定，并称与沈晓溪个人职业规划有关。对于敷尔佳与 哈三联 目前是否还有业务合作问题，对方未正面回应。

　　值得注意的是，敷尔佳于2023年8月1日在深交所上市，董秘的辞职，距离上市不到两个月。

　　除去高管变动，敷尔佳的股票价格也在这不到两个月的时间不断下滑，从80元/股的高位一路跌破发行价55.68元/股。9月25日收盘价为48.60元/股，仍处破发状态。  

　　股票价格连续下跌的同时，敷尔佳的股东数也在下降。上市当日，敷尔佳总股东户数为37080户，不久前，敷尔佳在深交所互动易中披露，截至2023年9月20日公司股东户数为27774户。

　　江瀚表示，敷尔佳上市后股票价格持续下跌主要可能是由于市场对其业绩的担忧。2023年上半年，敷尔佳的成绩单增收不增利，投资者可能对其将来的业绩持谨慎态度。

　　同时，市场环境的变化也是造成敷尔佳股票价格下跌的重要因素。当前中国资本市场正处于调整阶段，很多公司股票价格表现欠安，敷尔佳也不能幸免于这种大环境的影响。

　　除此之外，刚上市时股票价格偏高也是原因之一。

销售费用居高拉低利润

产品竞争力问题待解答

　　财报数据显示，敷尔佳今年上半年增收不增利，营业收入8.69亿元人民币，同比增长6.33%；归母净收入3.54亿元人民币，同比下滑1.09%。

　　截图自财报

　　敷尔佳表示，营业收入增长主要系报告期内线上直销收入持续增长所致；净收入下降则主要系线上销售占比增长带动相关销售费用增加、公司北方美谷基地启用和持续加大研发投入所致。

　　值得注意的是，“重营销轻研发”一直是敷尔佳被广为诟病的一点。

　　2020年至2022年，敷尔佳研发费用率为0.09%、0.32%、0.87%，低于同行业可比公司均值的3.94%、4.87%、5.17%。销售费用率为16.75%、16.01%和22.06%，也低于同行业可比公司，“主要因公司以经销为主（60%以上）”。

　　销售费用中，2020年至2022年宣传推广及服务费用占销售费用的大头，分别是87.80%、89.26%、90.63%。

　　2023上半年，敷尔佳销售费用为2.21亿元人民币，同比增长19.69%；研发投入1103.16万元人民币，同比增长33.95%。

　　对于销售费用的增长，敷尔佳表示，主要系公司报告期内加大宣传推广力度，增加宣传推广费投入所致。

　　红星资本局注意到，2021、2022年敷尔佳营业收入、净收入虽均处于双增状态，但其净收入增速已在放缓，由2021年的24.38%的增速降至2022年的5.15%。也是在2022年，敷尔佳大幅增加了对销售费用的投入，从2.64亿元增至3.90亿元人民币，增速达47.73%。

　　在重营销轻研发的现状下，敷尔佳还因毛利高、成本低，开始被大众疑问是否是“智商税”。

　　据招股书，敷尔佳2020年-2022年的综合毛利率分别为76.47%、81.95%和83.07%。高毛利率的起因是定价高、成本低。

　　据电商平台，敷尔佳支撑产品“白膜医用敷料”当前售价为135元/盒（5片），而招股书显示，敷尔佳向 哈三联 采购的医用敷料单价不到10元/盒。去年9月，“148一盒的敷尔佳面膜成本仅10元”的话题登上热搜，关于“医美面膜是智商税”的疑惑声也尘嚣日上。

　　2022年，敷尔佳医疗器械类产品收入出现了下降，由2021年的9.28亿元降至8.66亿元人民币，医疗器械类产品包含其拳头产品医用透明质酸钠修复贴（白膜、黑膜、次抛）、医用重组 III 型人源化胶原蛋白贴及医用透明质酸钠修复液。

　　截图自招股说明书

　　而在政策趋严和舆论疑问的环境下，敷尔佳也将增长故事转向了化妆品。2023年上半年，敷尔佳化妆品类销售占比高于医疗器械类，达53.91%，相比2022年的51.05%增加了2.86个百分点。

　　但在竞争激烈的化妆品赛道中，研发投入较低的敷尔佳，如何才能找到新的产品竞争力与国内外大牌抗衡？