通过深化改革，缔造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场是建设新时代资本市场改革发展的目标与方向。随同着全面注册制落地等一系列为资本市场发展注入活水工作稳步推进，我国多条理资本市场体系逐步构建，市值规模日益庞大。可是，在活水汇入资本市场、融资渠道有序完善的同时，市场存量资本的流通机制，尤其是上市公司控制人与董监高等人员股权流通机制正在探索。

　　一、现状与破局，“减持新规”直击关键问题

　　截至2023年8月，监管机构对上市公司的847起违规处罚中，涉及违规增减持行为的仅11起，占比1.30%。其中，绝大部分采用监管谈话、警示、责令改正的形式进行处罚。从对违规减持内容、惩戒力度和处罚比例来看，现阶段仍存在上市公司相关方减持披露不完善、惩戒力度较弱的情景。从主动防范风险、保障市场秩序、维护投资者权益角度动身，进一步细化相关减持规定成为当下要务。

　　为更好地规范市场减持行为，8月27日，国家相关部门围绕破发、破净、分红情况对控股股东、实际控制人及其一致行动人作出新的股份减持制度要求。提出根据市场形势合理安排符合减持条件的上市公司相关方减持节奏，并鼓励股东承诺不减持股份或延长股份锁定期。自新规发布后，截至9月14日，共有96家公司相关方停止实施减持计划，有83家公司相关方发布公告作出停止减持承诺。

　　对照2017年的有关规定，本次“减持新规”强调了相关方减持行为与上市公司经营情况的关系，细化公司分红、非破净作为减持的必备条件，从而提升相关方优化公司经营情况、实现持续盈利、提高公司资产使用效率的意愿，使实控人等重要人员与市场投资者利益趋于一致。基于趋利因素的考量，关于分红与减持行为的税收制度对二者征收税额的不同也会将相关方减持行为引向分红。两项制度安排的内外驱使下，更多的分红行为将提升上市公司盈余分配环节的普惠性。另外，本次“减持新规”关于破发指标的规定，对发行上市定价有着重要影响，使发行人与承销商更趋于作出正确的首次定价或询价安排。通过构建行为规范与信息披露的联系，本次新规有效地将发行阶段至存续阶段的相关制度进行衔接，完善了相关方在资本市场行为规范要求。本次新规体现了监管体系从过往以问题为导向迈向以信披机制为基础的完善制度安排的重要逻辑转变，是走出健全资本市场内生稳定机制的关键一步。

　　二、海外成熟市场减持制度浅析

　　在减持制度方面，历经多年的发展，美国资本市场已成为上市公司股份减持制度最为完善的市场之一。其中，具有代表性的相关法规是由美国证券交易委员会（SEC）在1933年颁发的《144条例》。该条例对持有上市公司股份超过5%的大股东、董事会成员等相关方的减持行为进行了详细规定，并要求相关方在卖出限售股票时务必遵循“分步慢走”和“严格披露”的程序。经过多年的实践，《144条例》根据市场的发展趋势进行了不断的优化，逐步放宽了股票减持制度的制约。总体演变趋势表现为逐步缩短限售期限、减少对非关联人的制约、增加限售股在机构投资者之间的转让途径，并对符合要求的限售股实行“豁免”。

　　在违规减持责罚方面，日本和韩国均已设立刑事处罚措施以处理违规减持行为。例如，在日本，违规者可能会被判处五年以下有期徒刑或五百万日元以下的罚金，或并处之；在韩国，违规者则可能被判处三年以下有期徒刑或一亿韩元以下的罚金。另外，韩国法律还增加了对于表决权的制约和金融委员会进行处罚的规定。

　　相较于日本和韩国，我国的股份减持规范尚未明确针对各种违规行为规定相应的刑事责任，而仅要求相关责任主体承担行政责任。常见的处罚形式包含监管函、通报批判、警告、罚款等。这种不同可能造成相关主体为追求利益而冒险实施违规减持行为，从而引发减持乱象。

　　三、思考与建议

　　参考海外成熟市场的发展历程，我们认为，本次“减持新规”在我国资本市场发展进程中具有“里程碑”式意义。这项新规不仅是对以往制度的修正，也是为构建以“信披制度”为核心的注册制资本市场迈向高质量发展打下基础。为实现我国资本市场大股东减持行为的良性有序进行、保护中小投资人的权益、并增进资本市场的长远发展，建设之中国特色现代资本市场，我们提出以下意见：

　　一是提高违规减持成本，防范变相减持套现。为防止个别上市公司的大股东冒险违规减持，参考日本和韩国对违规减持的处罚措施，我们建议监管职能部门应加快修订针对违规减持的强化责罚机制，考虑加入刑罚或公司股东投票权限制等措施，以加大违规成本，并强化执法力度，将违规行为防患于未然。另外，目前“减持新规”强调限制的是直接减持行为，相关方或通过其它方法实现变相减持套现，进一步增加了股权价值波动下滑的危险。建议监管职能部门应当强化对股权质押等变相减持行为的监察管理，加快修订补全违规减持漏洞。

　　二是完善减持信息披露制度，消除投资者信息差距。在“减持新规”发布之前，大宗交易成为减持的主要方式，而违规减持则以集中竞价为主。我们建议借鉴《144条例》的部分内容。《144条例》的核心是维护注册制下的信息披露制度，平衡内部人和外部投资者之间的信息不同步。《144条例》不仅对转售前有详细的信息披露要求；在出售数量、方式等方面也对“控制型证券”的转售做出了限制，关联人只能“少量而分散出售”其证券，而不能利用信息优势在短时间内通过二级市场大量抛售。通过以上方式防止对信息的不公平利用，使市场有充分的时间做出反应。

　　三是压实中介机构责任，构建“不敢假”行业土壤。根据本次“减持新规”，大股东在二级市场上减持务必以公司进行现金分红为前提条件。这不仅对上市公司的经营提出要求，也强调了注册制下中介机构的责任。中介机构需严格遵守法律法规和执业规则，认真履行核检验证和专业把关职责，为上市公司提供高质量的服务。完善监管体系并压实中介机构的主体责任，第壹要明确处罚标准，划清市场行为的红线，明确资本市场中介机构不能不存在的实际界限。其次，要打通罚没体系，营造司法实践的环境，并通顺从监管发现到监管罚没的各项规章制度设计，以切实实现让中介机构主体不敢假的设想。

　　（作者：1.东莞证券股份有限公司首席经济学家、研究所责任人杨博光；2.东莞证券股份有限公司研究所副所长曹君瑞；3.东莞证券股份有限公司研究所行业公司部经理陈伟光；4.东莞证券股份有限公司研究所研究助理陈湛谦；5.东莞证券股份有限公司研究所研究助理卢芷心）