国庆节后，资金面并未如期大幅转松，受此影响，国债期货延续节前调整行情。目前十年期国债活跃现券估值已经具备一定吸引力，10月债市大概率会有一波修复行情。

　　图为银行间质押式回购利率（单位：%）

　　图为230大中城市商品房成交面积（单位：万平米）

　　本轮债市调整源于8月末。彼时国内房企离岸美元债违约、中美利差倒挂加重汇率回调压力，央行率先降息，随后地产政策接连放松，降首付比例、降存量房贷利率、北上广深相继宣布“认房不认贷”等扭转了此前市场灰心预期，债市开启调整。9月中旬降准落地后，受税前和跨季影响，资金面明显收敛，施压债市。国庆节后跨季因素消退，资金面本应大幅转松，但公开市场持续大额回笼流动性叠加特殊再融资债券发行致银行融出资金意愿降低，隔夜资金利率仍然维持在政策利率1.8%之上，成为债市的明显掣肘。

　　从期现市场的表现来看，当前债市分歧较大。尽管国庆节后期债接连回调，但日内现券收益率上行较为犹豫，十年活跃券在2.7%附近买盘增多，表明做多力量正在积蓄。从高频数据来看，国庆期间的出行和旅游消费表现亮眼，“双节”假期国内人均旅游支出恢复至2019年同期98%的水平，出境游人次恢复至2019年同期85%的水平。地产方面，假期期间商品房销售恢复其实不强劲。据中指研究院统计，双节期间35个代表城市日均新房成交面积较去年同期下降17%。其中一二线城市市场活跃度得到提升，但改善连续性仍需观望，短时间内整个市场仍然有较大压力。考虑9月下旬债市已经对经济边际修复进行计价，“双节”期间地产销售恢复一般，目前市场或等待10月中下旬经济数据发布给出基本面指引信号。

　　当前市场将关注焦点转向财政政策。近期，云南、广西、辽宁、重庆、青海、吉林、江西等地逐渐发行特殊再融资债券。此前，天津和内蒙古已经公布10月再融资债券发行计划，目前已公布9省份合计发行规模4102.32亿元人民币。9月初市场曾预计本轮再融资债发行规模在万亿元左右，10月市场上调发行额度预测值。由于商业银行是再融资债券配置的主力，短时间大量债券发行环境下商业银行会降低资金融出意愿造成资金面收敛。因此，后续需要关注再融资债券的发行节奏。

　　本次再融资债券发行募集资金均用于偿还存量债务，即为“借新还旧”，不能直接用于项目建设，不仅可用于置换显性到期的地方债（按要求需披露所偿还原债券的信息），也可用于置换隐性债务。因而，该类再融资债券也被市场称为特殊再融资债券，这引发市场的宽财政预期。历史上看，2020年12月至2021年9月我国曾发行超6000亿元特殊再融资债，用于化解建制县隐性债务，2021年10月至2022年年末，北上广三地发行超5000亿元特殊再融资债用于地方隐债清零，两次大规模化债均未引发债券利率的明显上行。因此，我们认为，本次特殊再融资债发行不能成为利率上行主因。但值得注意的是，四季度地方化债进程中，商业银行表内或被动承接债务，从而挤占配债额度，需要高度关注银行票据利率走势。

　　另外，预计财政政策将更加积极，不排除明年上调赤字和发行特别国债可能，但年内落地的存在性比较小，因而对债市的影响可能有限。

　　综上所述，目前政策关注焦点转向财政政策。在年内特别国债和新增国债落地可能性较小的情景下，当前特殊再融资债加快发行值得注意。由于特殊再融资债主要用于偿还地方存量债务，故在社融上其实不会形成新增，对于债市的冲击可能仅限于短时间流动性层面。考虑化债阶段，地方债务成本不宜大幅增加，央行有能力通过OMO和MLF投放平抑资金面波动，10月资金面虽有压力但大概率较9月缓解，预估DR007中枢将回落至1.7%—1.8%。需要谨防的是，后续地方化债进程中银行被动承接债务对配债资金或有挤出。

　　就短时间而言，当前十年期国债收益率已经高于政策利率20BP，具有一定配置价值。考虑国债市场已经对10月国内经济边际修复计价，且当前流动性不具备主动收紧条件，国债收益率继续上行压力将不断增大，维持十债收益率2.75%的上限预判。操作上，把握10月修复行情，国债期货以回调做多为主。套利方面，9月以来债市熊平策略建议逐步止盈，转为布局牛陡策略。（作者单位：一德期货）