1 未来新增产能有限，关注装置回归压力

　　2023年12月初苯乙烯期现价格逐步企稳，初始原料原油利空不足、低位振荡，直接原料纯苯同步止跌，另外市场博弈重心从需求侧转为供给侧，其间检修装置不断增加，损失量攀升至年内最高点，开工率中枢下滑至65%，处于历年同期绝对低位水平，供应缩减推动下苯乙烯最高被拉涨至8600元/吨以上。此波借助于供应端的高检修和原料端的偏弱势，苯乙烯价格反弹进程中低估值也随之得到一定修复。然而进入2013年12月下旬后，市场多空因素交织，各方力量陷入僵持，苯乙烯期现价格高位振荡运行为主。

　　新增产能方面，2024年新增装置仅三套，其中上半年仅有京博石化一套68万吨装置有望落地，下半年计划投入生产装置有两套，包含盛虹炼化45万吨和裕龙石化50万吨，总体而言，2024年苯乙烯高增长模式被按下了减速键，新增产能预计在163万吨，产能增速下滑至7.6%，从具体节奏看，上半年供应端压力远小于下半年。然而对照下游投入生产计划发现，新的一年里不同于滞缓的上游投入生产，苯乙烯三大下游产能扩张步伐继续维持高速，新增产能折合苯乙烯消耗量在348万吨。根据测算，若新增产能如期落地，2024年苯乙烯将出现约185万吨的供需缺口，届时会快速缓解供应过剩压力。

　　装置检修方面，在长停装置数量偏多的环境下，2023年11—12月多家生产企业继续降负停产，包含了中化泉州、浙石化、卫星石化等，总开工一路下滑至65%附近，不断缩减的供应改善了苯乙烯基本面格局，并给绝对价格提供较强支撑。进入2023年12月下旬后，在修的苯乙烯装置逐渐回归，同时新增检修装置数量明显减少，预计整体开工将有所提升，但受存量检修中长停装置限制，开工向上弹性较为有限，上边际预估值在70%—75%。

　　实际产量方面，在无新增产能压力之下，开工下滑即对应着产量下滑，2023年11月、12月两个月份苯乙烯国内产量接连减少，分别在137.75万吨、131.06万吨，相较10月共出现了近17万吨的减量。后续随着部分装置逐步提负，苯乙烯总体开工水平将提升一个台阶，考量到并无新产能，因此预估1月实际供应虽有所增加，但压力仍能被下游消化，其实不会引发大跌行情。

　　2 下游走弱空间不大，政策阶段提振需求

　　从苯乙烯三大直接下游来看，自2023年10月末走入传统淡季后，整体下游表现持续偏弱，而生产利润主要跟随苯乙烯波动运行，苯乙烯下跌则下游生产利润被动修复，苯乙烯上涨则下游生产利润被动压缩。目前来看，2023年12月多数时间“三S”利润体现为被动压缩态势，其中PS和EPS尚能维持微利空间，但ABS亏损明显。苯乙烯下游生产企业普遍集中度不高、规模偏小，利润对开工的传导作用十分明显，EPS开工季节性特征明显，维持在50%—55%区间运行，PS因利润回正检修装置逐渐回归，开工稳步提升，ABS在亏损压制下开工远不及往期，10月跌破75%水位线后一直低位振荡。在低利润低开工格局下，下游工厂近几个月补库力度始终不强，且不断主动去化成品库存，当前库存压力其实不大，中期来看苯乙烯三大下游继续走弱空间较为有限，相反未来在旺季和政策提振下有望阶段性修复利润、提升开工。

　　2023年苯乙烯直接下游利润的不断收缩从侧面表征了终端增速欠安的现实问题，结合现状分析，我们认为2024年国内宏观政策将延续以稳为主，终端需求增速大概率维持低位，但阶段性回暖现象仍会出现。

　　从终端细分领域来看，苯乙烯主要应用在建筑（保温材料）、汽车家电（塑料零件及外壳）、日用品（塑料制品）等行业。其中地产行业不论是开发阶段、施工阶段，还是销售阶段，均处于萧条周期，若用过去几年新开工数据进行推演，2024年施工端和竣工端大概率要拐头向下，而施工、竣工与苯乙烯消费关联度较高，全年要实现正增长只能依赖于保交楼和城中村改造等政策推动。家电作为地产衍生行业，2023年受到竣工端较大提振作用，进入三季度后家电产量累计同比数据增长有所放缓，新的一年里在基数较高的环境下，预计家电行业增速将有所放缓。汽车及塑料制品行业暂未见超预期发力点，预计整体实现正增长。

　　政策结构性调整经济的大方向不变，终端需求给到低增速判断，而苯乙烯直接下游2024年仍面临高增长、低利润、低负荷的困境，进而继续承受较大压力，但对苯乙烯而言形成利好提振，重点把握下游投入生产和政策发力造成的阶段性机会。

　　在供需双弱格局之下，过去两个月苯乙烯产业链库存变化其实不大，厂库基本围绕15万吨水平上下波动，港口库存则主要受到进口量极低影响，低位继续去化至5万—6万吨。再结合下游工厂补库节奏，不难发现当前产业链各环节库存均处于偏低位置，故后续若旺季和政策提振效应有所体现，低库存就容易引发补库行情，苯乙烯绝对价格易涨难跌。

　　一季度来看，国内供应仅存在边际增量，进口端放量的存在性亦较小，然而需求有望慢慢走入旺季阶段，且下游计划新投入生产装置数量多，补库需求或上升，供需双增中需求增量更大，再配合低库存现状，整体驱动向上为主。

　　3 纯苯正处景气周期，提供直接成本支撑

　　纯苯2024年延续了前几年的上下游投入生产节奏，产能增速仍不及五大下游，全年纯苯计划新增产能225万吨，增速7%，五大下游新增产能折合所消耗的纯苯在352万吨，增速在10.1%，供需缺口预计进一步扩大，仍是芳烃产业链中矛盾较为激烈且利润较为丰厚的品种。考量到纯苯下游高增速造成的压力，部分下游产品利润和开工或会下一个台阶，相反纯苯自身紧供需支撑高估值，最终纯苯扩大的供需缺口幅度不及往年，但仍属于易涨难跌品种之一。

　　近两个月间，纯苯主要矛盾聚焦在进口和需求两端，一方面外盘装置集中回归，进口货源增加，到港冲击作用明显，另一方面以苯乙烯为代表的下游企业正处检修高峰期，需求的萎缩造成了提货量的下滑，双重作用下港口库存一路累积至近10万吨，最终诱发了2023年11月份的下跌行情。目前来看，1月份到港量仍偏多，但下游装置回归会提升补库积极性，纯苯港口库存累积斜率将有所放缓，同时配合着下游投入生产的临近，纯苯供需格局将再度收紧，其绝对价格及相对估值均有望于一季度继续走强，也会从直接成本端为苯乙烯提供强支撑。

　　4 原油大跌风险平抑，汽油淡季跟随为主

　　2023年9月底直到今天，苯乙烯的初始原料端原油及汽油价格一路下跌，WTI原油运行中枢从9月底的90美元/桶走弱至12月的70美元/桶，而这种弱势背后的核心驱动力主要是减产空间不足和需求走弱风险，寒气自上而下蔓延，能源品表现更弱于化工品。

　　站在年初展望后市，全球经济承压已成为共识，各个主体国家的主要矛盾也慢慢得以体现，对应全球需求表现出承压状态，在这种环境下系统性风险爆发的机率反而被平抑，主观上我们认为2024年经济衰退逻辑发酵水平或有限，但需求不振的事实仍较大水平上压制能化板块表现。现阶段原油已经有的利空因素兑现较为充分，要继续大跌需看到基本面出现更多利空或宏观爆发系统性风险，这两种情景发生的机率均较低，中期看油价继续下行空间有限，或走入振荡调整阶段。

　　2023年芳烃的催化重整利润同比明显走高，均值水平在65美元/吨，这背后既有调油逻辑的拉动，又有初级芳烃产品（BTX）供需趋紧的助力，因此炼厂缺乏成本检修的动机，生产装置更多是计划内或故障性检修，或是由汽油强势所挤出的阶段性降负。2024年汽油总体供需矛盾或被平抑，目前淡季阶段汽油将维持着低裂差跟随原油波动，等到二季度旺季调油逻辑才会再度施展正面效应，初级芳烃产品（BTX）供需则继续趋紧，届时苯乙烯可能受到成本端的向上推动力量。

　　综合上述分析，苯乙烯延续了近两个月的供需双弱格局或转为供需双增，供应端检修装置即将逐渐回归，然而考量到长停装置数量多，预计开工提升幅度有限，需求端一方面在政策提振下旺季补库效应将在2—3月体现，另一方面下游ABS和PS一季度存在较多待投装置，由此可知后市苯乙烯供应向上弹性小于需求，基本面驱动向上为主。相对估值层面，直接上游纯苯同样属于供需偏紧品种。初始原料原油经历了2023年四季度的持续回落之后，已经有的利空因素基本得到充分兑现，进一步大跌风险渐渐被平抑，主观上我们认为油价有望逐步企稳，给到下游成品油及油化工品一定支撑。预计后续成本整体走强、供需格局趋紧，再配合产业链偏低库存现状，中长期视角苯乙烯绝对价格上涨潜力较大，操作上建议等待回落做多机会。（作者单位：新湖期货）