昨日，贵州宏财投资集团有限责任公司（以下简称“贵州宏财”或“公司”）就收到中国证券监督管理委员会警示函做出说明，警示原因系公司债券非市场化发行、 委托第叁方代持。虽然近年来对于结构化发债的监察管理不断趋严，但根除“高危发债”的模式似乎不是一朝一夕的。

　　违规发债，贵州宏财受到行政监管措施

　　1月9日，贵州宏财发布公告表示，公司已就2023年12月29日收到的贵州证监局警示函提及的相关情况做出整改培训，并向贵州证监局提交书面整改报告，并表示目前公司业务经营情况正常，警示函措施不会对公司生产经营、 财务情况及偿债能力造成重大不利影响。

　　根据Wind数据显示，公司仍在存续的债券共3只，涉及金额约11.56亿元人民币。

　　财联社注意到去年12月，除了警示函措施，贵州宏财董事、副总经理何缘圆涉嫌严重违法违纪，被盘州市纪委监委监察调查和纪律审查，目前尚未出具结果。

　　而根据公司公开信息披露，本次警示函是贵州证监局针对贵州宏财存在公司债券非市场化发行、 委托第叁方代持等诸多问题出具的。公司当时担任老总李波、当时担任总经理李贵荣对上述行为负有主要责任，同样也被采取了出具警示函的行政监管措施，并记入了证券期货市场诚信档案。

　　财联社了解到，所谓债券非市场化发行，主要有四种类型，结构化发行、私募代持发行、外部综收发行和承销商返费发行。其目标是通过扭曲操作价格信息，利用资管产品变相认购等等看似合理合规的间接方式，帮助靠自身资质难以融资的企业发行资金成本便宜的债券。

　　结构化发债源自2013年钱荒，极易引发信用风险

　　其实，许多震惊一时的爆雷事件均有着结构化发债的影子，好比，2020年打破市场对于国企信用债刚兑信仰的永煤违约事件。再好比，去年中原期货80后投资经理余雷从结构化发债中收取“返费”，串联了多家持牌机构、各类私募马甲，累计发行城投资管产品规模300亿元人民币。

　　结构化发债的模式始于2013年的“钱荒”，由于当时流动性紧张的问题造成信用资质弱的企业很难通过市场化发债融资，或融资成本过高，进而出现了找资管机构发行资管产品假装买盘，撬动更多资金拉低发债成本。

　　对于债券发行人，结构化的形式能确保本次债券满额发行同时有益于提高自身在市场上的信用水平，对于资管机构利用发行人资金认购其资管产品，扩大资管规模，提升其行业排名。并且在帮助发行人实行“结构化”的进程中，资管机构也能获得非常可观的管理费用。

　　去年年中， 中国银行 间市场交易商协会公告称对 北方国际 信托、中海外钜融资产管理、长城国瑞、渤海证券、 国联证券 、国融证券、 国海证券 等七家金融机构启动自律调查，起因是在债务融资工具违规“自融”的调查中发现，上述机构在相关债务融资工具的发行和交易环节涉嫌存在违规行为。

　　 光大证券 固收首席分析师张旭表示，结构化发行是信用、流动性、法律合规等风险较为集中的领域，且结构化发行会干扰市场化利率的形成和传导、增加金融风险向其它领域扩散的渠道。根据实质重于形式的准则把握结构化发行的判定标准、严格禁止结构化发行是化解公司信用类债券市场中许多问题和风险的有力抓手。

　　监管不断查漏补缺遏制结构化发债乱象

　　近年来对于结构化发债的监察管理正在日益趋严，据财联社不完全统计，2014年，《全国银行间债券市场债券预发行业务管理办法》第九条规定，发行人不得以自身拟发行的债券为标的进行预发行交易。

　　2021年，《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》明确指出，限制高杠杆企业过度发债，强化对债券募集资金的管理，禁止结构化发债行为。

　　2022年，《私募证券投资基金运作指引（征求建议稿）》第十六条明确指出私募基金经理及其股东、合伙人、实际控制人、员工不得参与结构化债券发行。

　　去年10月，《公司债券发行及交易管理办法》规定，发行人的董事、监事、顶级管理人员、持股比例超过百分之五的股东及其它关联方认购或交易、转让其公司债券的，应当披露相关情况。

　　当前的对私募基金的监察管理要求是，管理拟备案基金的投资范围包含债券，则需要详细说明拟投资债券、拟投资债券评级范围和拟投资债券占基金净资产的比率,并在基金合同中约定投资单一债券比例不高于基金净资产的25%。

　　曾经，结构化带活了城投，扩充了众多持牌机构的规模。监管不断查缺补漏无疑能对结构化发行的野蛮生长发生抑制效果，但如贵州宏财同样的违规发债情况，完全根除是一个渐进的过程。不仅仅需要监管的完善，债券主体的识别指标，回归信用价值的判断和优化发债融资市场等等于样重要。