21世纪经济报道记者崔文静北京报道

　　泽达易盛案、紫晶存储案，成为2022年以来轰动全国的上市公司非法案件。

　　两家公司均已退市，投资者损失谁来赔付成社会关注焦点。

　　最近，中介机构对投资者损失先行买单，对于股民而言，两案均迎来圆满结局。

　　一方面，紫晶存储案成为行政执法当事人承诺制度践行第壹案。包含 中信建投 在内的四家中介机构申请适用行政执法当事人承诺制度，在中国证券监督管理委员会的支持下设立专项赔付金，97.22%的受损投资者已经获赔。

　　另一方面，泽达易盛案成为证券集体诉讼和解第壹案， 东兴证券 等中介机构在被投资者起诉，进入民事司法程序以后，在上海金融法院的推动下设立赔付金，最终与投资者达成和解。

　　在受访人士看来，二者均是全面全面注册制下保障投资者利益最大化的重要创新，且分别获得中国证券监督管理委员会和上海金融法院的大力推动，具有示范效应。

　　这时，两案处理方式描绘出上市公司重大非法投资者赔付新路径：中介机构牵头设立专项赔付金先行赔付。

　　这意味着，在中介机构具备较强经济实力的情景下，股民基本无需担忧因上市公司重大非法而蒙受经济流失，即便上市公司无力赔付，投资者亏损大概率亦有人先行买单。

先行赔付保驾

　　长期以来，上市公司重大非法造成股票价格狂跌，受损股民赔付困难重重。

　　理论上，上市公司需要为股民亏损买单，但财务恶化且支付高额行政处理之后的上市公司，往往缺少赔付股民的经济实力。

　　无端躺枪亏损的投资者，其权益谁来维护？

　　最近，紫晶存储案、泽达易盛案双双取得新进展，为投资者赔付开辟全新路径。

　　目前，紫晶存储案16986名、97.2%的受损投资者已经获得赔偿，合计获赔10.86亿元人民币，人均获赔6.39万元；泽达易盛案7195名、99.6%的亏损股民也即将悉数收到赔付，合计金额1.55亿元人民币，人均获赔3.89万元。

　　投资者赔付基本完成，距离两家上市公司暴雷不足2年、退市不足半年。赔付如此之快，得益于中介机构设立专项赔付金，取代上市公司先行为股民损失买单。

　　中介机构主动赔付，离不开中国证券监督管理委员会和上海金融法院的推动。

　　根据受访人士分析，从两个案例实践来看，行政机关、司法机关均鼓励中介机构先行赔付，在此环境之下，先行赔付投资者成为中介机构的最佳之选，未来也势必被效仿。

　　先行赔付投资者具有两大途径，其一如紫晶存储案，在行政调查阶段向中国证券监督管理委员会申请适用行政执法当事人承诺制度，设立专项赔付金，主动赔偿投资者损失。

　　此种情境下，由于投资者赔付由中国证券监督管理委员会出面推动，在行政环节即已解决，通常不会进入司法程序，即不用开展证券集体诉讼（又称特别代表人诉讼）。

　　行政执法当事人承诺制度于2022年1月1日正式施行，紫晶存储案是该制度践行第壹案。

　　其二如泽达易盛案，行政处理环节与此前无异，在投资者申请证券集体诉讼、进入民事司法环节以后，中介机构设立专项赔付金，在司法机关的组织协调下，与投资者达成和解——中介机构先行赔付投资者损失，投资者不再继续起诉。

　　此种情境下，进入司法程序但不会公开宣判。泽达易盛案是我国证券集体诉讼和解第壹案。

　　就投资者赔付而言，与行政执法当事人承诺制度和证券集体诉讼和解相对应的，是特别代表人诉讼宣判，后者投资者损失同样可以获赔，但获赔时间明显更长。

　　2021年11月宣判的康美药业（600518.SH）集体诉讼案，是我国特别代表人诉讼第壹案，该案从法院受理投资者起诉到最终赔付完成，在不存在上诉二审的情景下，耗时近一年。

　　而集体诉讼和解的泽达易盛案赔付完成距离法院受理仅半年左右，距离设立专项赔付金仅约3个月。

　　适用行政执法当事人承诺制度的紫晶存储案更无法院受理一说，从设立专项赔付金到赔付完成共用时半年左右。

　　根据受访人士分析，从赔付金额来看，三者并无明显区别，适格投资者确定标准相同，只是赔付规则存在轻微不同。

　　特别代表人诉讼之下，“默示加入，明示退出”；先行赔付则需主动申报。

　　不过，从紫晶存储案和泽达易盛案来看，均预留了支付尚未申请获赔者投资亏损的专项资金。

　　这意味着，尚未申请赔偿的受损投资者可和时获赔，中介机构需要为投资者亏损买单的钱财不存在本质不同。

　　值得注意的是，专项赔付在国内其实不是第壹次出现，2013年的万福生科案、2014年的 海联讯 案、2017年的欣泰电气案均曾出现过先行赔付。

　　其中， 海联讯 案专项赔付金由 海联讯 四位主要股东牵头设立，其它两案由中介机构牵头设立。不过，彼时的专项赔付更多为涉事企业、机构的自发行为；如今的行政执法当事人承诺制度和证券集体诉讼和解，则由中国证券监督管理委员会和金融法院推动，赔付更有保障。

投资者保护任重道远

　　对设立专项赔付金、先行赔付这一制度安排，中介机构对此会积极配合响应么？

　　21世纪经济报道记者就此采访了多名投行、会计师、律师从业人员 ，他们的意见大致为，在不考虑赔付实力的情景下，情愿先行赔付投资者以挽救声誉损失；但在赔付金额可能对自身经营造成重创之时，则会更多考量“生存问题”。所谓的“生存问题”是指中介机构能否负担得起先行赔付所期望的高额支出。

　　紫晶存储案中，仅用于投资者赔付的钱财即高达10.97亿元人民币，由四家中介机构先行承担。

　　泽达易盛案中介机构于 2023年9月21日设立的赔付金3.4亿元人民币，在上海金融法院民事调解下，中介机构实际赔付 1.55亿元人民币。

　　更早间，在中介机构自发先行赔付的万福生科案和欣泰电气案中，专项赔付金分别达到3亿元和5.5亿元人民币。

　　先行赔付金动辄数亿，对相关中介机构而言 ，应该是一笔不小的开支。

　　上市公司中介机构主要为投行、会计所、律所，由于会计所和律所均为合伙制，其资本金、利润等相对较少，因此，券商投行实力是决定中介机构能否有经济实力设立专项赔付金的关键所在。

　　以2022年净收入为例，根据Wind，在有数据可查的119家证券公司中，净收入在3亿元以上的共60家，占比50.52%；净收入在1亿元以上的也仅有77家，占比64.71%；如果以紫晶存储案中超10亿元规模计算，具备赔付实力的证券公司则更少，2022年净收入达到10亿元的券商仅29家，占比24.37%。

　　这意味着，对于很多中介机构而言，先行赔付投资者可能会有心无力。如果中介机构无力赔付，并且涉事上市公司缺少赔付能力，投资者亏损谁来买单仍然待解。

　　“中介机构牵头设立专项赔付金先行赔付投资者是监管导向所在，中介机构配合意愿较高，但这其实不意味着投资者踩雷上市公司100%可和时获赔。如果中介机构经济实力不足，先行赔付可能危及生存，中介机构硬是不会先行赔付。”业内人士认为，“先行赔付制度旨在最大限度保障投资者利益，但其不是鼓励投资者‘闭眼投资’的保护伞，股票投资踩雷仍旧存在血本无亏的危险。”