8月1日，A股医美面膜第壹股敷尔佳（301371）正式登陆创业板，开盘价为80元/股，上涨幅度为43.68%。开盘后最高涨至80.04元/股，上涨幅度为43.75%。截至收盘，敷尔佳股票价格为70.70元/股，上涨幅度为26.98%，总市值为282.86亿元人民币。

　　根据其首发招股书显示，公司本次共发行4008万股，发行价为55.68元/股，此次IPO募资总额为22.32亿元人民币，募资净额为20.72亿元人民币，预计募资18.97亿元人民币，实现超募。据了解，敷尔佳此次募集资金将主要用于投建生产基地建设项目、研发及质量检测中心建设项目、品牌营销推广项目。

　　国内医美面膜第壹股

　　作为国内医美面膜第壹股，敷尔佳建立于2017年，是一家具有广泛市场认知度和品牌影响力，从事专业皮肤护理产品的研发、生产和销售的企业。目前在售产品覆盖医疗器械类敷料产品和功能性护肤品，主打敷料和贴、膜类产品，并推出了水、精华及乳液、喷雾、冻干粉等其它形态产品。

　　招股书显示，敷尔佳的医用透明质酸钠修复贴是国内第壹批获准上市的II类医用敷贴，在2017—2021年医用敷料市场处于爆发期之时，公司通过白膜和黑膜两款大单品较早地积累了良好的市场口碑。

　　公司一方面在医用敷料领域深耕，积极研发III类器械医用胶原蛋白敷料；另一方面扩充功能性护肤品矩阵，目前已缔造了成分丰富、品类全面的46款SKU。 公司已形成医用敷料与功能性护肤品并重、透明质酸钠与胶原蛋白双轮驱动的生态矩阵。

　　根据弗若斯特沙利文的分析报告，2021年，公司贴片类产品销售金额为贴片类专业皮肤护理产品市场第壹，占比15.9%；其中医疗器械贴类敷料产品占比17.5%，市场位列第壹；功能性护肤品贴膜类产品占比13.5%，市场位列第贰。

　　 国元证券 表示，敷尔佳早期精准地抓住了医美及功效性护肤品的大行业趋势，在蓝海赛道中率先突围，实现了品牌力的快速建立。

　　毛利率位居行业第壹梯队，渠道端具有先发优势

　　从业绩表现来看，2020年～2023年一季度公司分别实现营业收入为15.85亿元、16.50亿元、17.69亿元、3.73亿元；分别实现归母净收入6.48亿元、8.06亿元、8.47亿元和1.59亿元人民币。其中，敷尔佳在2019年营业收入规模实现飞跃式增长，突破10亿元人民币，达13.42亿元人民币，同比增速达到259.44%，且2020年以来公司营业收入保持稳定增长。

　　值得强调的是，作为国内医美面膜龙头，敷尔佳的毛利率在行业内属第壹梯队，数据显示，2020～2022年，公司综合毛利率分别为76.47%、81.95%、83.07%，均保持在较高水平。2021年2月，公司在收购北星药业后自主生产享有生产环节利润，毛利率进一步提高至80%以上，位居同行业可比公司第壹梯队。

　　从同行业上市公司对照来看，与敷尔佳业务和产品类型等方面相似的上市公司有 贝泰妮 、创尔生物、 华熙生物 、 珀莱雅 和巨子生物。

　　（同业可比公司PE水平）

　　从上述可比公司来看，2022年平均收入规模为40.75亿元人民币，销售毛利率为76.81%；剔除新三板、港股的可比PE-TTM（算术平均）为43.65X；相较而言，公司营业收入规模低于行业可比公司平均，毛利率高于行业可比公司平均。

　　在渠道拓展方面，敷尔佳线上渠道稳定天猫的发展优势，以天猫平台为基础，积极拓展京东平台、抖音平台等店铺的增长；积极拓展直播带货销售模式，为线上直销引流；线下经销渠道，进一步增强经销商合作黏性，快速拓展实体渠道，成为线下收入的新增长点。

　　华金证券表示，在高水平的产品毛利率基础上，公司凭借渠道端的先发优势和精细化管理等实现了大幅低于同业的销售和管理费用率。

　　销售费用逐年增加营业收入却不见起色，一季度公司增收不增利

　　不过海报新闻记者也注意到，随着互联网流量红利逐渐减弱，敷尔佳近年来的获客成本不断提高。数据显示，2020～2022年，公司线上电商平台推广服务费分别为8526.07万元、16460.26万元和24248.18万元。以天猫平台为例，各期推广服务费率分别为21.65%、29.16%、31.92%，呈快速增长势头。而公司营销费用的增长并没有换来相应营业收入的同步增长。相反，其“明星产品”医用透明质酸白膜2022年度的收入金额为6.24亿元人民币，相比2021年的6.52亿元降低了4.29%。

　　这时，公司的销售费用也在快速增长，2020年、2021年、2022年销售费用分别为26543.97万元、26418.51万元、39020.32万元人民币，销售费用率分别为16.75%、16.01%、22.06%。

　　对此，上市公司也进行了风险警示，招股书表示，若公司未来不能平衡电商平台边际获客成本与边际收益变动趋势，并积极开拓私域流量加强客户粘性，同时各主要头部平台的营销推广收费标准出现较大不利调整，则可能造成公司的获客成本进一步提高，获客效率下降，进而对公司的经营业绩造成不利影响。

　　另外，公司的研发投入也遭到市场疑问。据招股书显示，2020年敷尔佳的研发费用仅为0.01亿元人民币，研发费用率仅为0.09%，研发人员仅有2名。到了2022年底，公司的研发人员扩充至12人，同时研发投入也从2020年底的147.97万元提升至1542.61万元人民币，但研发投入占比依旧较低，截至2022年底仅为0.87%。可是研发投入的增加并没有取得本质成效，截至2022年底，敷尔佳有23项已授权专利、其中发明专利数量仅有2项，且这23项专利中，仅有9项为原始取得，其余14项均为敷尔佳此前收购的北星药业受让所得。

　　值得注意的是，除了以上问题外，敷尔佳的业绩也令投资者倍感担忧。2023年一季度，公司增收不增利，营业收入增速为5.38%，净收入增速为-1.42%。