一直以来，“蛇吞象”式的重组往往备受关注，以小博大的背后，“大象”的质量同样备受疑问。
最近，总市值不足40亿元的 路畅科技 发起的近百亿元的并购重组项目，就引起了监管职能部门的注意。工程机械龙头 中联重科 （000157.SZ，简称“ 中联重科 ”）日前发布公告披露，拟分拆控股子公司湖南 中联重科 智能高空作业机械有限公司（以下简称“中联高机”）重组上市。根据最新重组方案，中联高机99.53%的股份将作价近94.24亿元人民币，注入 中联重科 此前收购的上市平台——深圳 路畅科技 股份有限公司（002813.SZ，简称“ 路畅科技 ”）。
然而，这一“蛇吞象”式并购重组方案却饱受疑问。作为此次重组上市的主体，中联高机自2022年锁定借壳 路畅科技 上市后，业绩便一路“坐火箭”，在短短两年多时间内从10亿元飙升至45亿元人民币，连增四倍，连带着估值也在三年内增长近13倍。
对此，深圳证交所连发两轮审核问询函，追问中联高机主要业务发展情况、业务增长的合理性做出说明。 
市值35亿“壳”公司要吞下近百亿资产
这起并购重组可追溯至2022年，从 中联重科 推动子公司中联高机“借壳上市”开始。
路畅科技 2016年在A股上市。记者根据上市公司披露的公揭发现，2022年 中联重科 分别通过受让股份和要约收购的形式成为 路畅科技 的控股股东。2023年1月，双方签署了《重大资产重组意向协议》， 路畅科技 将以发行股份的形式购买中联高机100%股权并募集配套资金，同时， 中联重科 拟分拆中联高机，通过与 路畅科技 进行重组的形式实现在深交所重组上市。
根据2023年2月发布的重组预案， 路畅科技 向中联高机的29名股东发行股份购进中联高机100%股权，并向不高于35名特定投资者非公开发行股份募集配套资金，进而实现中联高机的重组上市（简称“本次交易”）。交易完成后，中联高机将成为 路畅科技 全资子公司， 中联重科 仍为 路畅科技 的控股股东。
尔后的交易预案修订稿和交易报告书显示，中联高机100%股权的交易作价为94.24亿元人民币。同时， 路畅科技 拟募集资金总额为33.5亿元人民币，其中，23.5亿元用于补充上市公司和标的企业流动资金或偿还债务，10亿元用于墨西哥生产基地建设。
不过，公开资料显示，2018年至2022年， 路畅科技 营业收入分别为7.57亿元、7.7亿元、4.93亿元、4.1亿元、3.41亿元；扣非净收入分别亏损1.82亿元、3.83亿元、9041.01万元、581.16万元、728.51万元人民币，连续五年累计亏损6.68亿元人民币。根据 路畅科技 3月14日晚间发布的年度业绩报告称，2023年该公司营业收入约2.84亿元人民币，同比减少16.7%；归属于上市公司股东的净收入亏损约2743万元；基本每股收益亏损0.2286元。
除此之外，截至2023年12月31日， 路畅科技 的总资产仅为5.11亿元；截至2024年3月27日上午，总市值在35.39亿元左右。而本次交易的标的资产中联高机100%股权作价超过了94亿元人民币。
截至2024年3月27日上午， 路畅科技 总市值为35.39亿元人民币。
注入的标的资产两年业绩增四倍
与之形成鲜明对照的是，作为此次重组的标的资产，中联高机甭管是对照业内同行，还是从自身的发展情况来看，业绩增速都可谓一骑绝尘。
记者了解到，中联高机主要从事高空作业机械的研发、生产、销售和服务，主要产品系列涵盖剪叉式、直臂式、曲臂式等高空作业机械。
数据显示，2022年中联高机市场份额为5.12%，低于全球高空作业龙头企业 浙江鼎力 的6.07%。然而，在市场份额相差近1%的情景下，中联高机高空作业机械产品2022年的境内营业收入却超过了 浙江鼎力 、临工重机、星邦智能和 海伦哲 等于行，在集中度较高的境内市场取得领先地位。 
另外，在 浙江鼎力 等于行每年营业收入增速仅为两位数的情景下，中联高机在2021年却实现营业收入近300%的同比增长，更是维持着惊人的速度，在短短两年内将业绩增长了四倍。 2020年、2021年、2022年及2023年1-8月，中联高机的营业收入分别为10.28亿元、29.78亿元、45.83亿元和42亿元人民币，业务保持高速增长。 
对于如何实现业绩快速增长， 中联重科 回应南都记者称：“主要因为高空作业机械市场与建筑行业的关联性其实不紧密，近年来仍处于需求快速增长的阶段，我国高空作业机械行业显现快速发展的 势头。”
对照 中联重科 的信心满满，全球高空作业平台龙头的 浙江鼎力 对于国内市场的判断则是：“国内高空作业平台市场正处于成长期，行业渗透率较低。同时国内市场竞争日益激烈，近年来租赁商在购买新机方面较以往更为谨慎，市场短时间承压，长期向好。”
值得注意的是，中联高机的估值采取了收益法评估，随着业绩的快速增长，中联高机的整体估值也水涨船高。根据交易所公告披露，该公司2020年11月30日至2023年4月30日分别进行了三次评估，分别为6.87亿元、70.2亿元和94.2亿元人民币，三年内估值增长率高达921%。 
高速增长的估值，也引发了监管职能部门的重视，深交所在二轮问询中要求 路畅科技 说明标的资产，即中联高机16个月内评估值增长921%的原因及合理性。
《深圳 路畅科技 股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）（修订稿）》对此回应称，高空作业机械行业是一个集中度相对较高的行业，2020年中联高机营业收入仅占国内同行业公司 徐工机械 同类业务收入的约四分之一、 浙江鼎力 的约三分之一。2020年末，中联高机员工人数合计555人，其中24.32%为研发人员。综合市场、行业和中联高机自身的相关情况，后续收入有较大不确定性，预测期前5年净收入复合增长率达24.64%，已充分考虑了中联高机的增长潜力，具有合理性。
中国工程机械工业协会曾在去年指出，近年随同着高空作业平台产业的快速发展，很多曾在其它工程机械产品租赁市场出现的问题已接踵而至，一方面产品应用领域迅速拓展，另一方面租金价格逐年下跌，租赁行业陷入恶性竞争的泥潭、安全管理亟待提高，制造商产能不断增加、租金回款困难等诸多问题日渐突出。
对照国内同行的 徐工机械 、 浙江鼎力 、临工重机、星邦智能等公司，中联高机怎样在诸多不确定性中，完成从2020年行业的第五到2022年国内营业收入可靠的超车，或许有待 路畅科技 在二轮问询的回应中进一步解答。
关联销售和海外业务遭重点关注
这时，中联高机各板块细分业务的增长也备受关注，从深交所的问询函内容来看，中联高机的关联销售和海外业务这两大收入，同样受到问询。
首先是关联销售。根据深交所二轮问询函显示，在2020年到2023年1-8月的报告期各期，中联高机通过关联融资租赁公司实现收入占融资租赁模式业务收入的比率分别为100%、100%、71.42%和34.09%。其中，2020年和2021年，中联高机其它应付款中往来款余额为1026.74万元和85891.43万元人民币，其中分别包含“与 中联重科 核算经营往来净额”-9209.35万元和-103119.72万元。 
前述 路畅科技 的交易报告书披露，中联高机主要客户正是设备租赁公司。2020年-2022年期间，融资租赁结算模式在中联高机主要业务中的占比均在60%左右，2023年后快速降至24.68%。
对于与 中联重科 核算经营往来净额，交易报告书称：“与 中联重科 核算经营往来净额为 中联重科 及其下属公司应向中联高机支付的销售回款，与中联高机应向 中联重科 及其下属公司支付的采购款，抵账后的净额，具备真实交易背景。”
南都记者梳理中联高机融资租赁结算模式下报告期各期前十大客户发现，位列第叁位的上海方沙实业有限公司建立于2021年，社保缴纳人数为零；位列第六位的徐州国铭永信机械租赁有限公司建立于2022年，社保缴纳人数为3；位列第七位的 珠海市 本杰物流设备有限公司建立于2019年，社保缴纳人数为6。 
另一大增长迅速且在营业收入中占比持续攀升的，则是境外业务。报告期内，中联高机的境外销售比例分别为6.87%、5.17%、17.43%和23.89%，标的资产境外毛利率由-3.22%增长至27.62%。对于境外毛利率的增长，报告书解释称，主要系中联高机开拓境外市场早期销售金额小，分摊较大，随着标的资产规模增加，境外毛利率逐步提升。
据了解，报告期内，标的资产关联销售主要包含通过关联融资租赁公司的销售、母公司代报关出口及 中联重科 体系内航空港服务商协助服务引发的境外关联销售等情形。 
在首轮审核问询函中，深交所要求 路畅科技 补充说明关联销售的合理性和商业逻辑，是否存在通过关联销售做高中联高机业绩的情形。在二轮审核问询函中，要求补充披露报告期内代理报关出口费用及转口贸易服务费率明确的依据、公允性，是否构成对控股股东的利益倾斜。
对于中联高机是否存在通过虚增收入来拉高自身估值的情形， 中联重科 回应南都记者表示：“本次交易所聘请的评估机构具有独立性，评估假设前提合理，评估方法与评估目的具备相关性在收益法评估模式下，不存在‘通过虚增收入来拉高标的估值’的情景。”
就在最近，中国证券监督管理委员会明确提出加强对重组上市监管力度。 路畅科技 并购重组的后续进展，和中联高机收入增速、客户数量变化、市场份额变化等高于行业水平的具体原因，南都记者将持续关注。
