摘要

　　海外通胀持续回落，美国经济韧性使得市场对年内衰退的担忧降温，国内方面经济弱复苏已经被市场充分定价，6、7月经济数据有筑底的特征，7月底中央政治局会议一定水平提振市场信心。甭管是海外或国内宏观经济均处于年内关键转折点。本文将对目前宏观经济面临的主要矛盾和市场交易的宏观主线一一解读。

交易主线一：

美联储货币政策路径的不确定性及确定性

　　近期公布的美国非农就业、零售消费、通胀数据低于预期，第壹次出现一致性缓和的情景。美国6月CPI全面低于预期，重回3%水平，核心CPI终于回落，CPI同比、核心CPI同比增速分别较前值下降1个百分点、0.5个百分点， CPI环比、核心CPI环比增速分别较前值下降0.1个、0.2个百分点，回落速度超市场预期。6月零售消费环比增速放缓，主要由于汽油、餐饮、日用品及建筑材料等消费回落和汽车消费增速降温等影响，这与商品通胀及餐饮、出行类服务通胀回落相互印证。若消费降温、劳动力需求增速回落加快，加息将按下暂停键，但其趋势及速度仍有不确定性。

　　图、2020年以来美国CPI同比走势

　　短时间经济韧性凸显。美国二季度GDP环比折年率2.4%，超市场预期，高于前值和经济长期潜在增速的1.8%水平。经济韧性一方面受需求端的支撑，疫情时期“天量”补助政策使得居民部门形成了“天量”逾额储蓄，大幅偏离原有的消费及储蓄倾向，造成了长时期低就业、高消费的怪局，随着逾额储蓄逐步消耗，劳动力供给开始缓慢恢复，而劳动力市场供需错配下工薪增长速度接力逾额储蓄成为消费的重要支撑。经济韧性另一方面受供给端恢复影响，能源价格回落带动制造、运输等成本回落，提振了出行、购车等需求。经济软着陆意味着货币政策短时间转向必要性不高，同时将对通胀形成潜在压力。

　　图：美国GDP分项环比折年率

　　经济衰退“虽迟但到”。美国未来12个月衰退概率创40年新高后于6月小幅回落至67.31%，概率远超2008年次贷危机时期最高42%和2001年互联网泡沫危机时期最高45%水平。IMF在7月最新一期预测中上调了对美国今年增长的向往，从4月预测的1.6%上调至1.8%，而将2024年的预测由4月的1.1%下调至1.0%。我们维持前期判断，倾向于将暂停加息、高利率维持一段时期作为基准判断，而高利率对实体经济和金融体系的影响逐渐积累，经济衰退“虽迟但到”，明年美联储货币政策转向将开启新一轮交易主线。

　　图、美国纽约联储根据国债期限利差构建的经济衰退概率模型

　　目前短端利率市场对货币政策转向预期整体与点阵图一致。利率期货显示，对2024年1月开始降息的期待概率为27%，自3月开始降息的期待概率为51%，自5月开始降息概率为80%，而至2024年9月，累计降息100bp以上预期概率为42%。而长端利率市场预期较为谨慎，股票市场预期较为乐观。

　　图、截至7月31日CME美国利率期货隐含市场对美联储利率操作的期待

交易主线二：

国内经济筑底特征初现，政策底出现

　　生产端及投资数据有企稳迹象，说明经济修复动能虽然较一季度减弱，但不存在持续、大幅下行的危险，经济基本面长期稳中向好。单月经济数据看，6月筑底特征开始显现，6月基建投资增速重回两位数，消费增速回落，出口降幅走阔，房地产拖累明显。7月制造业PMI虽仍处荣枯线以下，但已连续两个月小幅回升，由49%小幅回升至49.3%。但需要谨防的，一是经济结构分化，从生产端看，大中小型公司景气度分化，从需求端看，消费复苏分化持续，汽车延续打折去库策略，家具、建材等地产相关消费品维持低迷。结合央行二季度储户调查结果看，就业及收入预期转弱，消费倾向修复缓慢，消费内生动力仍不足。二是房地产预期转弱，房价再度转跌，购房消费预期支出占比回落。

　　6月至7月中旬，除了货币政策实施降息外，一揽子政策尚在研究制定中，结合中央部委会议相关表述，市场对强刺激政策预期不高。因此7月中央政治局会议提前召开并释放加大逆周期调理的明确信号，市场出现了一定的政策预期差。

　　7月中央政治局会议可圈可点，一是对经济形势的定调由4月整体偏乐观调整为中性客观；二是宏观政策加强逆周期调理，但财政政策增量内容缺乏亮点，扩大内需政策仍延续此前培育内生动力的路径，与4月中央政治局会议及2月《求是》文章精神所一致；三是部分表述和提法超预期，包含关于地方债务的表述从“加强管理”调整至 “一揽子化债方案”等。关于扩大内需、消费、城中村改造等文件已出台，后续可期的是关于就业、化债、资本市场方面的文件和各项配套措施。

　　诚如我们前期分析，7月政治局会议前后是政策关键窗口期。展望8月，市场交易的政策主线大概率围绕以下两点，一是房地产刺激政策能否提振销售端，这有待高频数据印证。目前市场对房地产方面的解读较为乐观，但需求刺激仍将围绕“刚性和改善性住房需求”，目标是增进房地产市场“平稳健康”发展，且发力点围绕一线及强二线城市，对其空间、数量级及政策时滞需有客观认识；二是专项债发行速度、化债方案是否超预期，预计8月政府债券供给明显提升，同时货币政策维持流动性宽松内需、培育经济内生增长动能。

交易主线三：

补库周期能否开启

　　我们一般用规模以上工业企业产成品存货同比增速作为库存周期的监测指标，上行对应补库周期，下行对应去库周期。而制造业PMI分项中产成品库存指数与新订单指数的相对变化，能较好刻画库存周期的四个阶段。当新订单与产成品存货指数同时往下且产成品库存下行速度更快时，处于主动去库阶段，位于循环的主跌段 。

　　当新订单指数回升、产成品库存指数下降或持平，两者差距扩大时，处于被动去库存阶段，位于循环的末跌段。当新订单与产成品库存指数均出现回升且产成品库存上升速度更快时，属于主动补库阶段，位于循环的主升段。而当新订单指数回落、产成品库存指数回升或持平，两者差距缩小时，属于被动补库阶段，位于循环的末升段。

　　复盘回去补库周期，一般历经时长1-2年。在2015年之前，主要驱动因素为内外需投资发力，从主动去库到被动去库到主动补库的界限不明显，而在2016年以来，库存周期主要受供给端驱动，产能出清后开启补库周期，从主动去库到被动去库到主动补库的规律和界限较为明显。而本次库存周期具有特殊性，一是PMI数据显示制造业整体仍在主动去库和被动去库阶段来回摇摆，7月有阶段性补库的初步迹象，二是目前内外需相对不足，而在房地产下行周期内产能出清仍在路上，因此不管需求端或供给端的驱动力相对不强。若政策刺激下市场预期持续好转，补库周期或渐行渐近，而若情绪面未能提振，低库存可能维持一段时期。

　　图、2005年以来我国工业品库存周期

8月大类资产配置展望

　　金融方面，建议多配股指期货，止盈或部分止盈国债期货。随着稳增长政策发力，风险情绪提振，政策底及基本面筑底对权益市场形成支撑，对期债市场形成压制。根据目前经济复苏的路径，经济修复仍需过程，而为配合稳增长政策，货币政策维持或进一步宽松的必要性仍高，债市调整后预计重回振荡偏强格局，但进一步突破前高需新的动身因素。考量到两者的上行空间及性价比，建议关注股债配置之间的仓位转换。

　　贵金属方面，维持逢低多配。美联储加息周期尾声市场对其节奏博弈空间仍大，且经济衰退“虽迟但到”，结合避险属性，我们坚守看好贵金属的长期配置价值。

　　有色黑色方面，调整为中性。受海内外宏观情绪及国内即将到来的切实需求旺季影响，金属板块整体有偏强支撑，黑色建材受内需影响更为明显，但受平控政策冲击，在需求刺激政策实施效果未得到印证之前，进入宽幅振荡行情。

　　能化方面，原油减产利好叠加汽油需求处于季节性峰值阶段，短时间盘面支撑较强，关注后续OPEC+部长级会议情况。

　　农产品方面，整体仍受益于天气炒作及补库备货，可关注棉花、生猪、油脂粕类等机会。