中国基金报记者米洛赵心怡

　　曾被避之不及的破产重整，却在刚刚过去的2023年成为资本运作利器。

　　最近，联储证券发布题为《并购重组新政有望引领资本市场迈上新台阶》的报告（下称“报告”）。

　　报揭发现，破产重整这一工具，在2023年焕发新机。

　　据统计，2023年，共有27家A股公司向法院申请或被申请重整，创下历史新高。

　　数量暴增背后，还隐藏着不为人知的秘密。

　　“种种迹象表明破产重整已‘变味’，不仅违反了债权人利益优先的法定原则，而且成为垃圾公司规避退市的‘合法保护伞’。”报告如此表示。

申请数量创新高

　　随着A股上市公司优胜劣汰速度加快，破产重整作为困境上市公司涅槃重生的关键机会，在近些年集中涌现。

　　报告统计发现，2023年共有27家上市公司向法院申请或被申请重整并发布相关公告，数量成为自2007年我国颁发《企业破产法》并引进破产重整制度以来的最高值。

　　以当年法院裁定受理为口径进行统计，2023年共有16家上市公司的重整申请被法院裁定受理，不论是数量还是近60%的受理比例均较2022年的水平有所提高。目前已经有15家执行完毕。

　　联储证券在报告中针对已完成的15家重整案例进行深入分析，发现有14家上市公司是因为资不抵债触及财务类退市指标而被实施退市风险警示，并且主要业务规模及盈利水平已急剧萎缩，是将破产重整作为保壳的最后一根“救命稻草”。

　　时间节点也有“蹊跷”。

　　15家上市公司的重整申请均在2023年6月至11月之间被法院裁定受理，最终执行完毕时间聚焦在12月20日至30日。

　　联储证券指出，这种“卡点”执行完毕的目的就是为改善2023年度财务报表，从而开脱退市危机、实现保壳。

利益失衡明显

　　为何过去罕有发生的破产重组，却在2023年密集出现？

　　资本公积转增股本是目前上市公司破产重整常见的操作，其中部分新增股份引入产业方及财务投资人（合称“重整投资人”），另一部分新增股份分给债权人以股抵债。

　　联储证券认为，破产重整的利益“天平”正在向重整投资人、老股东大幅倾斜，债权人利益并未得到妥善保护，这与破产重整的立法宗旨相左。

　　“多方利益失衡”主要体现在哪里？联储证券进行了测算。

　　首先，新增股份的受让价格不同悬殊。

　　报告统计发现，2023年，15家被法院裁定受理重整且已执行完毕的上市公司中，产业投资人受让上市公司转增股份的价钱最低仅在1元/股左右，平均溢价率为-62.50%；财务投资人的平均溢价率为-53.84%。

　　债权人以股抵债价格最高，相较重整协议签署日收盘价平均溢价率为 210.23%。因而可知，重整投资人与债权人的定价不同非常悬殊。

　　其次，收益回报天差地别。

　　低至4折的入股成本，和上市公司破产重整中的除权机制不够严格，使得重整投资人一直都有不菲的 利润回报。

　　截至2023年最后一个交易日，2023年15家被法院裁定受理重整且已执行完毕的上市公司中，产业投资人的平均收益率高达165.67%，财务投资人的平均收益率为124.03%。

　　与之相比，债权的实际清偿率其实不高。

　　联储证券对2021年至2022年重整计划执行完毕且偿债方式包含以股抵债的24家上市公司追踪分析，通过比较债权人抵债价格及重整执行完毕日至2023年底区间平均成交价格，发现对应债权的实际清偿率平均值仅为45.55%，实际清偿率在70%以上的仅有1家。

　　再次，原控股股东成为最大受益者。

　　联储证券发现，破产重整虽然造成了上市公司原控股股东股权比例被稀释，但其所持股份数量没有变化、股票价格甚至还会上涨，因此其持股利益得到了充分保护。

　　“破产重整将原控股股东对债权的连带担保责任、对上市公司的钱财占用及违规担保等诸多问题也都一笔勾销了，保护了原控股股东的利益。”联储证券称。

　　值得强调的是，在2023年重整执行完毕的上市公司中， *ST东洋 等均存在不同水平的原控股股东非经营性资金占用及上市公司违规担保的问题，通过破产重整中债权人豁免、重整投资人现金补足等方式将原控股股东挖的“窟窿”给成功填上。

二级市场开始炒作

　　对于破产重组的企业，二级市场中已经有专业玩家参与。

　　通过对2023年15家被法院裁定受理重整且已执行完毕的上市公司进行股票价格变动分析，联储证券发现上市公司在第壹次重整公告日至法院裁定受理日区间，股票价格平均上涨幅度16.2%，平均振幅高达70%，区间涨停天数平均值为15天。

　　进行破产重整本该是上市公司迎来至暗时刻，但从以上数据可以看出，该等面临退市风险的上市公司却获得二级市场的热情追捧。

　　通过对照2023年15家被法院裁定受理重整且已执行完毕的上市公司破产重整前后（即2023年年初与年末）的市值水平，联储证券还发现，上市公司重整后的市值均显现翻倍式增长，平均增长率达141.52%。

　　2022年11月，中国证券监督管理委员会发布的《推动提高上市公司质量三年行动方案（2022-2025）》。方案提出，要“优化上市公司破产重整制度，支持符合基本条件且具有挽救价值的危困公司通过破产重整实现重生”。

　　对于破产重组案例中存在的问题，联储证券认为，近年来，上市公司破产重整的实践情况与证券监管职能部门的初衷已相距甚远，上市公司进行破产重整的主要目标为协助大股东保壳、让上市公司逃脱强制退市的责罚，而很多实施破产重整的上市公司缺乏明显的产业价值。