6月30日，深交所网站显示，拟在深交所上市的江苏知原药业股份有限公司（以下简称“知原药业”或“公司”）更新了招股说明书。知原药业本次公开发行股票数量不高于4330万股，拟募集金额为7.01亿元人民币，其中2.5亿元用于制剂生产基地改扩建项目，2.9亿元用于研发中心项目，1.6亿元用于补充流动资金。

▲深交所网站截图

　　公开资料显示，知原药业建立于1999年，是一家从事皮肤领域药品、功效性护肤品、肾病领域药品的研发、生产、销售及推广服务的高新技术企业，致力于为患者提供有临床价值的产品。在皮肤领域，公司已深耕多年，致力于缔造皮肤领域的核心竞争优势，围绕常见的皮肤问题，即真菌感染性皮肤病、痤疮和玫瑰痤疮、免疫炎症性皮肤病、头皮毛发问题等，满足患者多样化的切实需求，开发从治疗药物到功效性护肤品、“从头到脚”的系列化产品。这家企业也有“皮肤病第壹股”之称，其所处的赛道市场空间大、入局企业少、消费者粘性大，毛利率高达70%，同时背靠“阿里系”大客户与渠道，因此颇受市场关注。

　　公司净利率显现出持续下降、依次递减的 势头

　　招股书显示，报告期内，公司营业收入分别为51,111.03万元、86,031.81万元和103,055.96万元人民币，扣除非我们时常性损益后归属于母公司所有者的净收入分别为7,223.57万元、12,633.06万元和13,756.16万元人民币，公司营业收入、扣除非我们时常性损益后归属于母公司所有者的净收入最近三年复合增长率分别为42.00%、38.00%。

　　近一期完整会计年度内，公司营业收入增速为19.79%，上一期增速为68.32%，出现大幅下降。同样，近一期完整会计年度内，公司净收入增速为9.69%，上一期增速为53.21%，出现大幅下降。在盈利质量上，需要关注到，近三期完整会计年度内，公司净利率为17.1%、15.56%、14.25%，显现出持续下降、依次递减的 势头。

　　在市占率方面，根据米内网数据库显示，2023年，我国化学药品皮肤病用药市场规模246.08亿元人民币，其中浙江三生蔓迪药业有限公司(三生制药子公司)、重庆华邦制药有限公司( 华邦健康 子公司)、知原药业市场占有率分别为6.78%、5.46%、2.74%，知原药业在对应市场我国内资企业中位列第叁。

　　对阿里健康等电商平台依存度极高，公司资产负债率高于行业均值

　　知原药业在招股书中特别列出一项“在电商活动排名情况”。其中提及，2021年电商“双11全球购物狂欢节”活动中，公司“丽芙”系列药品在阿里健康大药房OTC皮肤类位列第壹；2022年电商“618”活动中，公司在阿里健康大药房OTC企业品牌整体排名中位列第壹；公司“洛芙”、“丽芙”系列药品在皮肤外用药类品牌分别位列第贰、第叁；公司“质润”系列产品位列功效护肤类品牌第贰；2022年电商“双11全球购物狂欢节”活动中，公司“丽芙”、“洛芙”系列药品分别在阿里健康大药房OTC皮肤类位列第壹、第贰；2023年电商“618”活动中，公司“丽芙”、“洛芙”系列药品在皮肤外用药类品牌分别位列第壹、第叁；2023年电商“双11全球购物狂欢节”活动中，公司“洛芙”系列药品在阿里健康大药房OTC皮肤类位列第叁名；2024年电商“618”活动中，公司在阿里健康大药房OTC企业品牌整体排名中位列第贰，公司“洛芙”系列药品在皮肤用药类品牌中位列第贰，公司“洛芙”系列药品在京东健康OTC皮肤用药品牌中位列第叁。

　　值得强调的是，上述排名中屡次提及阿里健康大药房，该公司正是背靠"阿里系"大客户与渠道。招股书显示，2021年、2022年、2023年，阿里健康都是公司第壹大客户。知原药业的化妆品还进驻了如阿里健康医药电商平台，同时布局了天猫、抖音等多渠道。而公司的销售模式主要是与大型自营医药电商平台签订购销协议，阿里健康等医药电商平台根据预计市场需求向公司下达采购订单，公司向医药电商平台实行买断式销售，消费者根据自身需求在医药电商平台内自行购买。这也说明公司对阿里健康等平台依存度极高。同时，阿里健康也是公司应收款最大欠钱方。2022年，来自阿里健康的应收账款就有2950万元人民币，占到总金额四成多，公司为此计提了近150万元的坏账准备。

　　招股书称，报告期各期末，公司应收账款账面价值分别为5,399.39万元、6,781.49万元和5,711.10万元人民币，应收账款账面价值占流动资产的比率分别为13.89%、14.56%和11.58%。招股书称，公司客户主要为国内知名企业，经营稳定、信誉良好，且与公司保持着良好的合作关系，发生应收账款坏账的存在性较小，但若客户未来经营情况或公司与其合作关系发生不利变化，造成公司应收账款按期收回的危险增加甚至无法回收相应款项，将对公司资产状况及经营业绩发生不利影响。

　　报告期内，公司流动资产分别为3.89亿元、4.66亿元、4.93亿元人民币，占总资产之比分别为58.37%、54.64%、48.98%；非流动资产分别为2.77亿元、3.87亿元、5.14亿元人民币，占总资产之比分别为41.63%、45.36%、51.02%；总资产分别为6.66亿元、8.52亿元、10.07亿元人民币。报告期内，公司在资产负债率分别为32.51%、34.28%、35.30%；流动比率分别为2.87、2.10、3.10。其中，最近一期完整会计年度内，应收账款占总资产之比为5.67%、存货占总资产之比为9.74%，固定资产占总资产之比为22.21%，有息负债占总负债之比为51.26%。

　　从以上数据可以看出，公司资产负债水平高于同行。近一期完整会计年度内，公司资产负债率为35.23%，高于行业均值32.85%。

　　学术推广费三年合计超三亿元人民币，办会频次畸高

　　翻查招股书，值得注意的是被称为药企销售费用“灰色地带”的学术推广费。报告期内从2021年到2023年，分别录得8498万、1.21亿元、1.04亿元人民币，三年合计达到3亿多元。甚至超出报告期累计净收入数千万元。尤其是营业收入和净利基数还较低的2021年，近亿的学术推广费已经是净收入的1.75倍。

▲知原药业招股书截图

　　招股书称，报告期内，学术推广费主要包含会务费、信息收集费、市场调研费。

　　会务费主要系因组织开展学术造访、圆桌讨论会、专家讲座、患者教育会等造访活动及学术会议引发的款项，信息收集费主要系开展收集公司产品与竞品的流向及库存信息、门诊病例信息和副作用、异常现象等各类信息收集活动引发的款项，市场调研费主要系公司产品及竞品的市场调研、出具专项调研报告等活动引发的款项。

　　报告期内，公司会务费金额分别为5,966.02万元、8,754.59万元和6,300.20万元人民币，信息收集费金额分别为1,891.45万元、2,567.91万元和3,217.85万元人民币，市场调研费金额分别为640.98万元、801.56万元和972.25万元。各类学术推广活动金额的变动趋势分析如下：

　　2022年度各类学术推广活动金额有所上升，主要因素系：一方面公司加强了线上热点产品的线下推广力度；另一方面公司优化了线下推广策略，强化了与重点区域推广商的合作，不断开拓终端覆盖区域和覆盖数量，以提升公司产品线下知名度，保证线下销售的持续增长。

　　2023年度，公司整体学术推广费金额呈下降趋势，主要因素系：一方面公司学术推广的主要产品如复方丙酸氯倍他索软膏、昆仙胶囊等市场推广已较为成熟，相关的学术推广活动投入力度减小；另一方面公司适时调整了营销策略，以品牌流传和品牌形象树立为主，其实不断开拓电商渠道销售，相应减少了以往的学术推广活动支出，增加了电商费用和广告宣传的款项的投入。

　　市场及学术推广费历来是药企商业贿赂的高发区，也是监管上市审查的关键。知原药业在招股书中称，公司在药品销售进程中会涉及经销商、市场推广服务商等合作方与医疗机构、医师、患者之间的交流互动；公司已经建立健全了相关合作方行为准则，仍可能存在公司合作方在业务开展进程中出现违反反商业贿赂及其它相关法律法规的表现。若公司合作方不正当行为违反反商业贿赂法律法规等规定，公司又无法对其进行有效控制，可能使得公司声誉受损，甚至需要承担相应的责任风险，进而对公司的业务经营、财务情况及发展前景发生不利影响。

　　此前即有媒体透露称，2022年，知原药业举办了736次圆桌讨论会、2061次学术会议及1063次终端培训会议，一年期间办会3860次。推广品牌固然重要，但公司成本有限，如此办会频次，与研发投入形成了巨大反差，显然不得人心。这些会议是否发生了对应的效果？是否会挤压利润？这些都值得警惕。

　　另外，与高额的销售费用相比，知原药业在研发费用的投入上相较略显“吝啬”。最近三年，公司研发投入分别为3,663.10万元、4,241.07万元及5,610.45万元人民币，三年累计研发投入为13,514.62万元人民币，三年累计营业收入为240,198.80万元人民币，最近三年累计研发投入金额及占最近三年累计营业收入的比率为5.63%，最近三年研发投入复合增长率为23.76%。研发费用中还有为数很多的款项是用于委外研发。知原药业称，委外研发费用占相当高符合医药行业惯例，不过，公司的委外研发费用仍然高于同行业公司。而且，委外研发意味着研发进展与成效相对被动、不可控。

▲知原药业招股书截图