上周国债期货全面调整，其中长端下跌幅度更明显。截至上周五收盘，T2409报收105.13，较前一周下跌0.22%；TL2409报收108.36，较前一周下跌1.13%。上周一午间开盘后央行宣布将开展借券操作，带动债市大幅回落。这表明在国债收益率快速下行后，利率再一次达到了央行的心理点位，信号意义特别突出。

　　从3月上旬开始，央行屡次提示长端利率风险，但基本局限于通过官媒表态和结构上的窗口指导，随同着时间的推进，对市场的影响越来越小。上周五有消息称央行已与几家主要金融机构签订了债券借入协议，意味着有实际影响的政策将逐渐落地，同时，此举树立了市场对央行的信心，有助于强化政策信用和货币政策的传导效率。可以预见，前期利率单边下行的 势头将有所改变。

　　笔者认为，长端债市的危险具体表现在：一方面，考量到过去一段时期国内经济回升向好的条件还不够稳固，政府部门多举措积极进行逆周期调理，好比通过隐性债务化解、存量房贷利率下调和为房企提供流动性支持等应对地方财政、房地产行业面临的困扰。但逆周期调理的同时，风险也逐渐向金融部门转移，直接影响是银行净息差持续收缩。根据市场利率定价自律机制发布的《合格审慎评估实施办法》，净息差“警戒线”为1.8%，2024年一季度各级银行净息差普遍低于警戒线，这意味着其负债端成本有进一步下行的诉求。

　　另一方面，本轮利率下行进程中，许多中小银行加大了对高久期利率债的配置，推动十年期、30年期国债期货合约价格不断创新高。如果资产端聚焦在高久期，当利率出现上行，其资产大幅缩水可能造成资不抵债的危险。好比2023年3月硅谷银行公告称将发行股票、出售其投资组合中基本上所有的可供出售证券，消息公布后硅谷银行股票价格单日狂跌60%，后续在存款挤兑及恐慌情绪影响下，风险迅速扩散至整个银行业，并引发一系列连锁反应。

　　因此，央行对利率风险的警惕非常必要。

　　央行通过借券参与国债二级市场交易，无疑让市场意识到了央行对利率风险的注意，但目前为止，该操作与海外央行的 利润率曲线控制策略（YCC）还存在一些区别。具体看，YCC以把利率水准调控到特定水平附近为目的，而我国央行在二级市场买卖国债的根本目标是进行流动性的投放与回笼，是常规流动性管理工具的一种应用，因此主要目的还是引导市场预期，而非凭借“一己之力”推动利率上行，毕竟单边回落和大幅快速上行都有潜在风险。

　　短时间行情方面，上周五央行借券细节落地，意味着市场可能开始调整，考量到目前央行并没有正式开启借券操作，短时间利率还有上行空间。从价格水平看，上周一大跌后期债价格快速修复，但现券表现相对平稳，收益率下行幅度不大，即便上周五市场预期有所转变，十年期活跃券240004收益率也仅上行至2.8%附近，这表明目前市场的反馈可能其实不充分。

　　总之，从政策端看，借券操作其实不意味着宽松基调的改变。且本次央行借券操作或为了引导利率市场，但未来二级市场买卖可能更多起到常规流动性工具的作用，因此利率连续、大幅上行的机率相对有限，更可能随着预期的转变和利率的温和回升，引导其在较舒适的水平振荡，必要时再通过政策利率引导市场利率下行。（作者单位：南货期货）