自9月3日起停牌半个月后，昨日晚间， 中国船舶 （600150.SH）与 中国重工 （601989.SH）公布了换股吸收合并暨关联交易预案，两公司股票将于19日起复牌。本次交易涉及金额达1151.5亿元人民币。其中，投资者较为关心的换股比例为，1股 中国重工 可换得0.1335股 中国船舶 ，换股票价格格按前120日均价确定；异议股东保护机制方面， 中国重工 的资 金选择权价格、 中国船舶 的收购请求权价格均按120日均价的80%确定，即4.04元/股、30.27元/股，分别较停牌前股票价格4.98元/股、34.90元/股低了18.8%、13.3%。且在停牌前一日，南北船股票价格均突然出现放量大跌，单日下跌幅度分别超过9%和6%，似有资金提前“出逃”。

　　据公告，本次换股吸收合并中，吸并方 中国船舶 、被吸并方 中国重工 的独立财务顾问分别为 中信证券 、 中信建投 证券。根据交易预案设计，换股票价格以第壹次董事会决议公告日为基准日，采用前120个交易日的股票交易均价。由此， 中国船舶 的换股票价格格确定为37.84元/股， 中国重工 的换股票价格格为5.05元/股。计算得出， 中国重工 与 中国船舶 的换股比例为1:0.1335。

　　截至预案签署日， 中国重工 的总股本为228.02亿股，参照本次换股比例计算， 中国船舶 为本次换股吸收合并发行的股份数量合计为30.44亿股。因而， 中国船舶 换股吸收合并 中国重工 的成交金额（交易金额= 中国重工 换股票价格格× 中国重工 总股本）为1151.5亿元人民币。

　　按Wind数据企业并购库统计，此前A股市场上，千亿规模的单笔并购较为罕见。而发生在A股之间央企吸收合并案例中，规模较大的有南车吸并北车、宝钢吸并武钢。

　　另据IT桔子统计，2024上半年，中国企业并购市场交易总金额预估约为1940.54 亿元人民币，2023年全年约为2305.87亿元人民币。因此，仅 中国船舶 吸收合并 中国重工 一案，就已占到国内并购市场交易总额的相当份额。

　　据披露，重组完成后， 中国重工 将终止上市并注销法人资格，其全部资产、负债、业务、人员、合同及其它一切权利与义务将由 中国船舶 承继承接。另外， 中国船舶 作为存续公司，实际控制人仍为 中国船舶 集团，最终控制人仍为国务院国资委。

　　异议股东利益保护机制方面，在 中国重工 、 中国船舶 后续股东大会上就此次吸收合并投出有效反对票，并持有该反对票股份至现金选择权、收购请求权实施日的股东，成功履行相关申报程序后，可将所持股票按相应价格兑换现金。其中， 中国重工 的资 金选择权为4.04元/股、 中国船舶 的收购请求权为30.27元/股，均按换股票价格格（前120日均价）的80%确定。

　　有市场人士向财联社记者解释道， 中国船舶 和 中国重工 所提供的收购请求权和现金选择权，定价均明显低于两家公司股票停牌前收盘价，这也意味着，若部分异议股东行使这两项权利，将不得不承受一定折价（相对市场价），有可能面临亏损。

　　换个角度而言，若两公司股票价格继续下跌，造成股东大会召开前市场价明显低于上述“异议股东保护价格”，则可能有投资者为套利而投出反对票，以获取现金对价。但如果投反对票股东过多，造成方案未获通过，则所谓“异议股东保护价格”也将随方案被否而作废。

　　因此，在此前吸收合并案例中，“异议股东保护价格”低于市场股票价格是一个常态，但像本次南北船合并案这样，比停牌前股票价格低13.3%（南船- 中国船舶 ）、18.8%（北船- 中国重工 ）的还非常少见。

　　以2014-2015年的南北车合并为例，现金选择权价格均为前20日均价，即北车为5.92元/股，南车为5.63元/股。回看历史行情，南北车合并方案宣布前股票停牌时，北车股票价格为6.45元/股，南车股票价格为5.80元/股，“异议股东保护价格”分别仅折让8.22%、2.93%。

　　再看2016-2017年的宝武合并，武钢股份的资 金选择权为2.58元/股，宝钢为4.60元/股，定价依据为很多于前20日均价的90%，且与换股票价格相同。停牌前，武钢股份收盘价为2.76元/股， 宝钢股份 为4.90元/股，“异议股东保护价格”分别仅折让6.52%、6.12%。

　　值得注意的是，之所以南北车采用前20日均价是当时其股票价格呈上行态势，20日均价即较最新市场价有一定幅度折让；而宝武合并采用很多于20日均价的90%，是因为其股权呈下行态势，如仅按20日均价来定，则可能造成现金选择权高出市场价格，造成发生套利空间。

　　再反观当前的南北船合并案例，因造船业景气明显回升，中期行情均呈上行态势。因此，甭管是我国船舶还是我国重工，其120日均价也已低于市价或基本与市价持平（9月2日停牌前一日大跌以前）。但由于9月2日的蹊跷大跌，或引发现金选择权设计时又在120日均价基础上打了八折，以确保其与市场价格之间存有明显落差。

　　但问题也由此发生：是哪个主导了9月2日的大跌？出逃的钱财是否知道南北船即将启动吸收合并？如果知道，又是哪个走漏了消息？停牌前一天的大跌是否又反过来造成现金选择权被压低？和这一系列疑点背后是否存在非法的嫌疑？

　　此处，还有个细微现象值得一看：8月29日，即停牌前的第叁个交易日， 中国船舶 突现一笔77.43万股的大宗交易，成交价35.44元/股，较当天收盘价折价幅度达8.57%。而 中国船舶 上一次出现折价超8%的大宗交易，还是在2020年底。至9月2日收盘， 中国船舶 已跌至34.90元/股。这笔有些先知先觉的大宗交易的卖出席位，即来自 中信建投 旗下营业部。