当地时间11月7日，美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点，降至4.5%~4.75%之间的水平。这是美联储今年第贰次实施降息，也是美国大选中特朗普胜选后的第壹次降息。从结果上看，此次会议之前市场几乎完全定价了本次会议25个基点的降息力度，因此25个基点的降息力度并未给市场造成太多波动。但其实，评估当前美联储面临的经济与市场的双重困境，降息25个基点可能是唯一答案。在“特朗普效应”下，美联储未来降息路径如何？本次降息又会对经融市场发生哪些影响？

　　[美联储11月会议波澜不惊]

　　当地时间11月7日，美联储公布会议结果，议息会议委员会将联邦基金利率目标区间下调25个基点至4.5%~4.75%水平，同时继续维持缩表力度不变。

　　利率路径指引不再

　　在此次会议声明和后续答记者问环节里，市场所关注的美联储对未来利率调整的路径指引相对缺失。会议声明中，议息会议委员会认为当前实现就业和通胀目标的危险大致平衡，而未来经济前景布满不确定性使得委员会关注双重使命双方面临的危险，其实不像之前在通胀与增长端有所偏向。对于未来利率的变动，美联储主席鲍威尔表示将评估传入数据、不断变化的前景和风险平衡，目前无法决定未来走势。

　　25个基点可能是唯一答案

　　从结果上看，在此次会议之前市场几乎完全定价了本次会议25个基点的降息力度，因此本次25个基点的降息力度并未给市场造成太多波动。但其实，评估当前美联储面临的经济与市场的双重困境，降息25个基点可能是唯一答案。

　　[后有“追兵”美国衰退压力加大]

　　从时间线上看，美国经济衰退压力第壹次大规模浮现是在今年三季度。

　　非农就业与其它数据的“去水分”

　　8月21日，美国劳工统计局公布的非农就业数据基准修订的初步估计显示，在2023年4月至2024年3月的统计周期内，美国新增就业岗位比之前预估的减少了81.8万个。这使得12个月期间的总非农就业人数增长从此前预估的290万人降至约210万人，使该期间的平均每月净新增就业岗位减少约6.8万个，从约24.2万个降至约17.4万个。与之形成呼应的是，今年以来，每月公布的美国非农就业初值均相对较高，后续月份对其均出现了下调，甚至会出现对单月新增就业-10万人的下调力度。

　　图为美国非农就业数据初值与后续调整对照（单位：千人）

　　经济要挟推动了9月大幅降息

　　与非农就业突然“脱水”相似，8月同期公布的工业总产值、新房开工、成屋销售、制造与服务业PMI等数据也出现了全面跳水，最终带动了9月议息会议的50个基点降息。可是，大幅降息造成的市场资金外流问题又使得美元与美债压力在9月底集中爆发，在此环境下，数据形势再发生转折。

　　10月经济数据突然向好

　　9月28日，美元指数盘中触及100.15，接近100的极限位置，几乎回到2022年4月美联储刚开始加息时的水平。随后出台的数据开始显现出不一样的问题。首先是非农就业数据，10月4日，美国劳工统计局公布的数据显示，美国9月非农就业人口增加25.4万人，远超预期的15万人。这一就业水平也使得市场相信美国经济并无问题，甚至疑问9月大幅降息的正确性。

　　非农就业存在总量结构双重问题

　　仔细观察超预期非农就业数据的来源，明显的问题来自季节性调整。就业数据季节波动明显，例如9月就业包含了学校等相关行业的复工，因此每年9月就业均要面临季节性下调，可是，2024年9月的就业数据季调因子相较过去十年的 势头水平出现了突然跃升，无限接近1.0的水平且创下85年来同期最高。如果使用2023年的季调系数，9月非农就业增长将从25.4万人降低至低于预期的14.5万人；而如果使用2007—2019年的平均季调系数，9月增长将进一步降低至极不乐观的3.5万人。

　　另外，9月非农就业结构也问题重重。根据针对美国家庭就业调查的结果，季调前9月政府部门就业增长了91.8万人，而私人部门减少了45.8万人，这证明了此次就业数据的超预期其实不是由经济内生改善所带动，而是政府临时增加了雇佣数量。从结构上看，非农就业大幅增长和失业率下行的地区基本是摇摆州，这也证明此次非农数据的增长其实不自然。其实，如果剔除政府部门造成的就业大幅增加，9月失业率将从4.1%飙升至4.5%。

　　美国零售销售同样存在问题

　　10月17日，美国人口调查局公布的数据显示，美国9月零售销售环比增加0.4%，高于预期值0.3%，前值为0.1%。这一数据的出现和10月初25.4万人的非农就业增长形成呼应，进一步增强了市场对美国经济重新反弹的信心。可是，与非农总量数据相似的是，零售销售数据季调也存在虚高。从数据上看，季调前的9月零售销售环比录得-7.5%，而季调后则变成0.4%。对照历史上9月季调情况来看，当季调前环比低于-5.5%时季调后数据应该为负值，此次季节性调整也出现明显偏离。

　　总体来看，回顾过去一个季度时间，美国月度经济数据虽然经历了7、8月下行—9月回暖—10月1.2万新增非农的再次打击，但其实为9月数据“脱水”后，经济数据显现出来的是自三季度开始的明显且连续的大幅下行，这也成为美联储后续降息紧迫性的最直接来源。

　　[前有“埋伏”大幅降息引发债汇双杀]

　　如前所述，8月中的非农就业“脱水”叠加同期公布的工业总产值、新房开工、成屋销售、制造与服务业PMI等数据，推动了美联储在9月大幅降息。理论上，面对愈演愈烈的经济衰退趋势，后续美联储仍可以采取大幅降息的行径解决经济压力。但其实，9月的大幅降息引发美国债汇市场双杀，限制了美联储继续降息的空间。

　　大幅降息让美国面临资金外流

　　此前美国市场资金相对充裕的背后，是两种主要资金的流入：其一是套息资金，自美联储加息开始，美国-外围市场利差逐渐拉大，并引发了以日本为代表的其它国家普遍的套息交易行为；其二是避险资金，美联储的高利率通过国际市场蔓延至全球，使得非美市场普遍面临经济压力，市场资金也因此流入相对增速更高的美国市场进行避险。可是，一旦美联储开启大幅降息，两种资金均会出现回流。前者主要因降息造成息差收缩，而后者因利率压力缓解造成外部市场触底反弹。9月的大幅降息，也引发了资金外流行为并直接体现在债汇市场。

　　从债券市场来看，美债供需问题已不是第壹次出现。疫情之后，2022—2024年美国经济的明显增长与其它国家的相对回落形成巨大反差，而其主要来源可能是拜登政府激进的财政政策。即便在疫情影响过去后，美国财政支出规模仍维持在6万亿美元以上，远超疫情前4万亿美元左右的水平。在2024财年，6.75万亿美元的美国财政支出迎来了仅次于2021年疫情影响最大时期的新高，这也促使近三年美国财政赤字规模为1.38万亿美元、1.7万亿美元、1.83万亿美元，同样创历史新高。可是，在美国财政积极开支之下，作为财政赤字缺口补充的美债市场已经迎来了屡次供需失衡场景。

　　图为不同期限美债收益率（单位：%）

　　9月降息加重了美债供需失衡

　　二级市场方面，虽然50个基点降息理论上推动市场利率下降并带动美债收益率下行，但从9月下旬美联储传声筒Nick基本确认降息幅度达到50个基点开始，至9月会议结束后的一周时间里，美国十年期国债收益率自3.63%一路上行至3.81%，收益率增长了近20个基点。与之形成呼应的是，10月美国中长期国债竞拍倍数下降、美国20年期国债竞拍尾部利差极高，均显示了一级市场美债供需亦不乐观。

　　9月降息将美元推至危险境地

　　如前所述，在美联储降息一周后，9月26日与9月28日，美元指数盘中均触及100.1，接近100的关键位置，几乎回到2022年4月美联储刚开始加息的水平。这也意味着，假如不做出应对，在美元跌破100的关键位置后，美元维持币值的难度大大增加。尤其是在美债问题愈演愈烈的环境下，美债的大幅贬值本身也是对美元内在价值的破坏，两者可能形成双向循环，引发更无可预料的后果。

　　债汇问题隐忧仍在

　　从后续事态发展来看，平息9月底大幅降息市场风波的主要是非经济因素。其一是数据可能重新迎来“注水”，如前所述，10月初公布的超预期非农就业和零售销售背后统计上问题极大；其二是日本新首相的突然鸽派，即10月2日石破茂在获选为首相后第贰天便突然做出了货币政策方面的鸽派表态，既未选择其一贯的鹰派主张也未选择保持日本央行的独立性；其三是地缘冲突突然加剧，在美元面临关键位置的9月底至10月初，巴以、朝韩局势均迎来一定的事态升级。在三种事件的共同作用下，美元迎来了触底反弹，最终脱离了危险区间。可是，以上几种举措其实不能从根本上解决美债面临的供需问题，美债价格尔后仍一路下跌，而随着后续经济回落和降息推进，降息引发的钱财外流将继续对债汇市场形成冲击。

　　[降息之路变数陡增]

　　总的来看，美国经济大幅下行压力强逼美联储需要更激进的降息以应对，但激进降息造成的资本外流进一步演化为美国债汇市场冲击，限制了降息的进展。同时，美国通胀也面临内生反弹和外部选举影响，回落之路其实不畅。

　　多重约束下，美联储政策制定可能越发举步维艰。因此，相比此前加息之路的平稳，后续降息之路的变数陡增，这对市场风险管理能力形成更大考验。（作者单位： 中信建投 期货）