10月以来，美元兑人民币汇率持续升值。因美国经济存在韧性，且市场预期特朗普在美国大选获胜后推行的一系列政策或造成美国经济“不着陆”和再通胀，美元利率和汇率大幅反弹，一改7—9月的下行趋势。目前市场普遍预计特朗普上台后推行的加征关税、驱逐移民和减税等措施会造成美国经济再通胀，且可能引发中美贸易摩擦，短时间美元汇率和利率在预期下反弹，人民币汇率出现回落。然而，未来美国经济很难承受高通胀和高利率，强势美元不符合特朗普再工业化的战略目标。在存量政策落地见效、增量政策不断推出的情景下，中国经济增上进度将会加快，美元兑人民币汇率单边升值的 势头很难持续。

　　美元汇率短时间反弹

　　10月直到今天，“特朗普交易”在市场掀起高潮，美元指数创近4个月新高，非美货币普遍下挫。主要因素在于特朗普主张提高关税、降低税收、限制移民和放松监管，这些政策组合势必造成通胀，在一定水平上抬升美国经济增长点，继而造成美联储更倾向于将利率维持在高位，市场对美国经济“不着陆”的期待升温。

　　在美国经济存在韧性的情景下，美联储以50个基点的大幅降息拉开宽松序幕，叠加特朗普上台后可能推出的激进财政刺激政策，让市场担忧美国通胀可能重燃，这造成美债自10月以来遭遇抛售，而11月特朗普大选获胜后，抛售加剧，十年期美债收益率从9月16日的3.63%上行到11月12日的约4.43%。

　　强势美元不可持续

　　首先，公共债务的连续性问题意味着特朗普再次上台后，很难像上一任时大规模扩大财政赤字和公共债务。数据显示，2024财年联邦政府财政赤字高达1.8万亿美元，赤字率接近7%。其中，8月美国财政赤字增加至3801亿美元，相比7月增加了1363亿美元，同比增幅为过去3年的最高水平。而特朗普上一任期内，财政赤字率仅有3.9%，且利息支出占财政支出的比重仅有11%，2024年9月该指标升至16%。

　　考量到美国财政赤字持续扩大和债务的可连续性，未来美国大规模减税的空间非常有限。因公共债务高企和政府利息负担繁重，要推出大规模减税和财政刺激政策也存在不确定性，除非大规模降息。然而，特朗普实施减税和财政政策可能造成再通胀风险，降息空间受限。

　　其次，强势美元其实不符合特朗普的政策目标。特朗普始终都是“弱美元”的拥趸，特朗普此前和他的竞选伙伴万斯曾呼吁削弱美元以增进美国出口。另外，即便是特朗普加征关税落地，对美国经济本身其实不是好事，反而造成再工业化战略受阻，经济大概率会加速下行，反过来引导美元指数走弱。

　　如果后续美国政府的财政赤字快速上升，投资者对美国市场的兴趣下降，美元也有可能受损。美元能够作为全球储蓄货币，主要依赖于美债的稳定，而债务可连续性是美元稳定的前提。尽管欧元、人民币和日元缺乏充分的替代性，但如果美债市场出现买家减少的情景，美元仍将面临急剧贬值的危险。

　　最后， 美国经济很难承受再通胀的冲击，减税政策很难对冲输入性通胀和居民实际可支配收入下降对消费的负面拖累。特朗普承诺不对收入低于400000美元的人群加税，延长《减税与就业法案》（TCJA）中针对低收入群体的减税政策；将收入超过400000美元和联合申报人收入超过450000美元的最高个人所得税税率提高到39.6%；收紧与遗产税有关规定；将企业所得税税率提高到28%；将全球无形低税收入（GILTI）税率从10.5%提高到21%等，但从2018年减税效果看效果甚微，且为了削减赤字而加征关税，会加剧输入性通胀，最终由美国消费者承担，这进一步削弱了居民的购买力。2024年二季度以来，美国零售销售环比增长几乎停滞，因剔除通胀后的居民实际可支配收入增速放缓。9月，美国个人可支配收入环比增长0.26%，可是剔除通胀后的实际可支配收入增速仅有0.09%，增长几乎停滞。

　　中国经济增长动能增强

　　短时间汇率走势看利差、通胀和国际资本流动，长期看经济增长。10—11月，由于美债收益率反弹造成美中利差再次扩大，触发了资金外流压力，人民币短时间阶段性回落是正常的。截至11月12日，十年期美债和中债利差扩大至2.3546个百分点。

　　然而，长远来看，人民币单边持续回落的危险很小。一方面，随着存量政策的落地见效，增量政策不断推出，我国经济增长力度会增强，且10月出口好于预期，我们时常项顺差升至1469亿元人民币。另一方面，10月宏观经济数据出现改善迹象，尤其是制造业PMI回升至50荣枯分水岭上方，和居民部门中长期新增信贷加快。

　　图为中美利差和美元兑人民币汇率走势对照

　　综上所述，短时间由于特朗普在大选中获胜，市场对美国经济“不着陆”和再通胀预期升温，美债收益率反弹，美中利差扩大引导人民币阶段性回落，可是长期看美国经济很难承受再通胀和高利率的冲击，强势美元很难持续。投资者短时间可以运用芝商所美元/离岸人民币期货 （CNH）对冲人民币回落的危险，长期可以运用该工具对冲美元冲高下行风险。美元兑离岸人民币期货合约以现金结算，为市场参与者提供灵活、安全的工具，有效管理人民币风险敞口，降低人民币融资成本。（作者单位：广州金控期货）