中国基金报记者吴君
近期，中国证券监督管理委员会发布公告，调整优化融券相关制度，引发市场关注。新规规定，在融券端，将融券保证金比例由不得低于50%上调至80%，对私募证券投资基金参与融券的保障金比例上调至100%。
基金君采访了多位私募人士，他们认为，阶段性收紧融券，提高融券保证金比例，在当下市场环境中有积极的意义，将改善市场情绪，提振投资者信心。
融券保证金比例从此前的50%提升至100%，对多空策略、融券T+0、大宗融券套利等策略发生较大影响。基金君了解到，部分私募紧急向客户发说明，解释相关影响，并临时调整策略。这也将影响到未来私募的产品线布局。
阶段性收紧融券
提振投资者信心
近期，中国证券监督管理委员会发布公告，经充分论证评估，根据当前市场情况，对融券及战略投资者出借配售股份的制度进行针对性调整优化，在保持制度相对稳定的条件下，阶段性收紧融券和战略投资者配售股份出借。融券端，将融券保证金比例由不得低于50%上调至80%，对私募证券投资基金参与融券的保障金比例上调至100%，施展制度的逆周期调理作用。同时督促证券公司建立健全融券券源分配机制、穿透核查机制和准入机制，强化融券交易行为管理。
很多私募表示，阶段性收紧融券，提高融券保证金比例，在当下市场环境中有积极的意义。
“在‘活跃资本市场，提振投资者信心’的政策引导下，资本市场投资端、融资端和交易端政策持续出台，本次对融券业务的调整和优化也是在此大环境下应运而生。本次调整对于改善市场情绪，提振投资者信心有积极作用。”久期量和投资说，一方面新规限制了市场不妥套利的表现，使得大股东和中小股东利益更加一致，让管理者更加专注公司管理；另一方面也减少了融券造成的卖出力量，缓解当前相对弱势的市场状态，增加投资者信心。
某百亿级主观私募基金认为，在现今低迷的市况下，监管收紧融券标准可见政策托市的决心远大于市场预期。一个完整的融券交易通常需要进行两次方向相反的买卖，从中长期的视角看，融券交易对股票价格的影响是中性的。决定市场价格运行区间的核心因素仍是上市公司的基本面情况。融券业务有助于平抑股票价格的异常波动，进而增进市场定价效率的提升。现阶段限制融券，同时鼓励融资，主要是为了充分施展制度的逆周期调理能力。
蝶威资产总经理魏铭三表示，新规目的非常明确，就是通过市场预期管理，减少股票的卖方力量，引导市场价值发现，增强市场信心。非常支持市场重新回到正常估值轨道，坚定看好后市指数表现。
从量化的视角看，某头部量化机构认为，量化行业的融券规模占A股两市融券总规模的比率仍然较低，且新规的发布有益于提升投资者信心，增进各类投资者在A股市场的参与，从长远来看有益于包含量化私募在内的各类投资者健康成长。
多空策略、T+0策略受到影响
新政规定，对私募证券投资基金参与融券的保障金比例，由之前的50%上调至100%，受到私募圈关注。多位私募人士告诉基金君，当前量化私募产品以多头的指数增强类为主，所以对量化私募行业整体影响较小，但量化多空类策略会受影响；同时主观私募里面承接场内融券业务的，也会受到一定影响。
“就对产品影响而言，因为各家的对冲策略不尽相同，影响不一，考量到我们策略主要使用股指期货作为对冲，融券占比较低，对相关策略的影响有限。”某头部量化机构坦言。
久期量和投资表示，调整保证金比例，降低杠杆率，这对一些套利策略有影响，对多头策略、指增策略几乎没有影响，甚至是利好纯多头策略。
念空科技认为，融券保证金比例的大幅提高，意味着市场整体的融券难度加大，尤其是机构融券的比率会大幅下降。由于目前股指期货处于升水状态，量化私募基金多数更青睐于股指期货对冲，所以对大多数做中性策略的量化私募基金影响不大。该政策对个股融券对冲的策略影响会比较大。
千衍基金称，融券保证金上调之后，对于私募基金而言，主要是与融券相关的投资策略及产品会受到一定影响：一是针对制度性套利的策略，如定增和大宗融券套利、融券打新等策略产品后续会有一定限制；二是以融券为对冲工具的策略，如多空策略、融券T+0、可转债融券套利及ETF融券的市场中性策略等，上述策略产品受制于融券保证金比例造成仓位的下降，后续收益均有相应的下降。
另外，某百亿级主观私募基金指出，对场内融券可能有一定影响。由于保证金比例上调，多空策略无法像之前一样，一比一的配置多头Alpha策略与空头Alpha策略。可能会降低空头部分的头寸。可是目前场外融券部分不受影响。
此前备受市场关注的量化T+0策略，就采用融券方式，那么在提高保证金比例以后，受到的影响有多大。私募表示，提高保证金比例，对大宗+融券对冲和融券个股T+0策略影响比较大。
念空科技说，量化T+0分为融券和非融券的，此新规对融券T+0的确影响比较大，对于非融券的T+0影响不大。
久期量和投资认为，从需求端来看，对于采用融券方式的量化T+0，因为每一笔融券占用的保障金变多了，会造成日内可融券金额减少，从而使得T0可交易机会变少。由于融券保证金比例从50% 提升到100%，那么账户可做的量将减少一半。从供给端来看，明确限制大宗减持套利，取消上市公司高管及核心员工通过参与战略配售设立的专项资产管理计划出借，适度限制其它战略投资者在上市早期的出借方式和比例等措施，将减少券源供给。
魏铭三表示，融券保证金上调，直接造成了做空消耗的保障金数量更大，增加了做空门槛或说降低了做空者的杠杆率。对于融券T+0类型策略，收益率会降低，可是收益风险比不变，回撤也会降低。“因为同样的钱财能融券的钱财降低了，所以融券T+0类策略的仓位会降低，对于融券ETF T+0和个股一样，也会受制于新的保障金率上调。”
千衍基金则称，对量化策略T+0主要是受制于仓位的下降，后续收益率将有所受限。但有些策略，像融券个股T+0等策略，原本就很少能够融到足够量的券，因此仓位下降幅度不大，影响也不会很大。大宗+融券就是后续可能没法融券个股，因此不能做到完全无风险对冲。
部分私募紧急发说明、调整策略
据基金君了解，在新规出来后，多家私募管理人已经向投资者作出说明，将调整投资组合的空头比例。
沪上一家量化私募在给投资人的说明中表示，由于保证金比例上调，多空策略无法像之前一样，一比一的配置多头Alpha策略与空头Alpha策略。其给出的调整预案是场内融券多空部分调整为“90%的多头，55%的融券做空对冲，35%的股指期货对冲”。
还有一家量化私募在给客户的关于融券端政策调整的回应中称，融券保证金由50%上调至 100%，会造成股票空头端占用保证金变多，当前的投资组合（100%多头股票+100%空头股票）无法维持。短时间内，投资组合会调整为（100%多头股票+约65%空头股票+约35%空头股指期货），保持资金利用效率。
磐松资产告诉基金君，公司有股票多空对冲产品线，在原规定下，可以做多100%股票，做空100%股票，严格对冲。“在新规下，做空股票要求的保障金翻倍，我们做多95%股票，持有5%的资 金作为期货保证金，做空60%股票，做空35%股指期货，还可以继续为投资者提供绝对收益。但多空对冲产品的空头端需要部分拿期货替代，预期收益会略有下降。”
千衍基金表示，目前可能比较适当的方案是用融券对冲使用50%左右的仓位（股票的折算率差不多在50%-60%左右），而剩下的40%左右的仓位用股指期货对冲，所以后续整个产品的结构就变成：持有90%的股票多头，50%的股票融券空头，40%的股指期货空头。那么仓位相比之前100%的股票多头和100%的融券空头有所下降，总体仓位的下降和融券仓位的下降对收益会有些许影响。
在新形势下，部分量化私募表示后续会调整相关产品线和策略，但也有很多私募说对他们影响其实不大。
魏铭三称，假如是绝对收益型的对冲产品，不能单独调整空头比例，只能多空一起降低仓位。“我们针对该类对冲型产品，也会略微降低仓位，因为产品日常运行仓位不是满仓，所以影响微弱。”
磐松资产也表示，除了股票多空对冲产品，公司还有股指期货对冲的产品，这次调整预计会让后者更受欢迎，因为后者收费更便宜，只收取0管理费和15%业绩酬劳。“磐松只有一套统一的模型和投资过程。我们的投资组合优化器，会结合模型预测值和实际投资组合限制去调仓，因此除了更新多空对冲产品的投资组合限制条件，我们在策略上没有调整。”
