不久前，“杭州30亿量化私募跑路”事件甚嚣尘上。一家百亿级证券私募居 然涉及被卷入多层嵌套、底层估值做假而造成兑付艰难的事情中，这在行业中引发轩然大波。

　　11月14日晚间，知名百亿私募FOF机构北京华软 新动力 私募基金管理有限公司（简称“华软 新动力 ”）发布声明称，直到今天，该公司管理的最终实际投资至深圳汇盛私募证券基金管理有限公司（下称“汇盛私募”，登记编号P1061345）的部分私募基金产品，因汇盛私募发生违约行为造成兑付困难。

　　多家被传言牵扯其中的信托也先后发表声明，百瑞信托称公司从未与华软 新动力 等开展过任何形式的业务合作；云南信托回应称公司已在进行排查。同时，作为托管方的部分券商也回应称严格根据监管制度和托管合同约定履行义务，托管产品投资范围符合基金合同约定。

　　除了涉事机构的表态，目前尚未有官方机构对该事件进行发生，那么产品多层嵌套究竟是怎样发生的？封控和托管方的缺位究竟是和原因？这场风波仍有诸多疑问待释疑。

　　多层嵌套是否违法？

　　网络流传的消息称，华软 新动力 投资了相关私募的产品，而其投资的过程经历了多层，“（华软） 新动力 投资了杭州汇盛，再下投至杭州瑜瑶，再下投磐京”，据称，“投前的估值表和投后的业绩全是假的”。

　　其中涉及多层嵌套，多层嵌套是否违法？

　　早在2018年发布的“资管新规”中，就在第贰十二条明确：资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。

　　今年4月28日，中国证券投资基金业协会发布了中基协字〔2023〕171号文，就《私募证券投资基金运作指引（征求建议稿）》征求建议，其中明确禁止多层嵌套，要求私募证券投资基金架构应当清晰、透明，不得通过设置复杂架构、多层嵌套等方式规避监管要求。不过，该文件并未落地。

　　而2023年9月1日起正式施行的《私募投资基金监督管理条例》（以下简称《条例》）中，第贰十八条规定，私募基金经理应当建立健全关联交易管理制度，不得以私募基金财产与关联方进行不正当交易或利益输送，不得通过多层嵌套或其它方式进行隐匿。

　　但从业内了解的现状来看，仍有许多私募产品采取多层嵌套模式，常见于FOF基金，这种模式可能增厚收益，但增加了其投资组合的复杂性和隐蔽性，使得资金真实投向难以被追踪。

　　旭诺资本常务副总裁吴云峰对澎湃新闻记者介绍，在部分私募产品的基金合同中，一般将投资范围表述为可投资于股票、股权、债券、期货等，当出现“投资于其它私募基金”时，就意味着出现了嵌套。

　　近期，有消息称，部分基金代销机构已主动联系私募管理人，要求排查相关基金是否存在嵌套投资的问题。澎湃新闻记者采访多家大型私募管理人获悉，联系排查嵌套投资的其实其实其实不多，更多的是要求提供产品估值表和运营服务协议等。

　　“很多投了我们的FOF机构会来要求要一些托管正式出具的估值表之类的，其实这个之前也会找我们要，但这事出来之后，来要的明显更多更频繁了。”一家头部私募的市场人士对澎湃新闻记者表示，“多层嵌套很多大私募早就不做了，消息出来我也很惊讶，还能这么玩？”

　　不可否认的是，除了华软 新动力 因投资的私募基金产品发生违约行为造成兑付困难外，多家信托、券商等机构均不同水平地被牵涉进来，很多资方、管理人、托管方等都开始自查自纠摸排风险，引发了业内的震动。

　　“信息披露的不透明，使得投资者难以准确评估产品的危险和收益。托管机构的缺失，同样增加了投资人的不确定性。另外，监管环境的变化也为私募FOF造成了新的挑战和机遇。”吴云峰说。

　　风控哪去了？

　　据华软 新动力 介绍，其FOF产品以对标国际最卓越的资产配置管理方式及流程为目标，深度优化并实践适用于国内投资环境的FOF投资管理流程。在投前有效积累遴选投顾，实现优势资产及策略配置；投后实时监控收益与风险来源，最大化机构资产配置收益与效率。

　　然而，所谓的“投前有效遴选、投后实时监控”的保险机制却显然在此次投资上失效了。华软 新动力 在声明中提及，最终实际投资至深圳汇盛私募，并没有提及另外两层嵌套，假设其其实其实不知晓所投入生产品涉及多层嵌套，那么公司的风控措施显然存在明显的漏洞。

　　一位私募FOF人士向澎湃新闻记者介绍，私募FOF在投资子基金前，通常都会开展极其详尽的投前尽职调查，不仅要考察办公场所、与团队面对面沟通交流，还会用相对照较长的一段时期来跟踪观察这只子基金的业绩表现。

　　投后阶段，FOF母基金的估值一般以子基金的估值为根据。“私募FOF站在专业一个投资人的视角上说，通常都尽量要求底层的私募提供三级或四级的估值表，可是这个难度会比较大，因为大多数的私募基金为了保护自己的策略嘛，是不愿意提供这么详细的。因此这也是一个比较大的问题，信息披露不是很透明，哪怕是精湛的私募FOF都比较难拿到估值表，只能通过一些业绩归因来做估值，风控还是有些难度的。”吴云峰对澎湃新闻记者表示。

　　托管方职责缺失？

　　在这次事件中，被反复讨论的另外一个焦点就是托管方的缺失。根据网传的说法，该嵌套产品的底层基金合约上的办款账户居 然不是产品账户，而是管理人的企业账户，之后被直接转移走了，底层产品管理人始终在提供虚假估值。业内不禁疑问，托管方哪去了？

　　《私募条例》第十五条规定，除基金合同另有约定外，私募基金财产应当由私募基金托管人托管。私募基金财产不进行托管的，应当明确保障私募基金财产安全的制度措施和纠纷解决机制。而根据澎湃新闻记者从业内的了解，不填报托管机构信息的产品当前基本无法完成备案。

　　那么本次事件中为何存在资金直接进入公司账户的情形呢？多位业内人士分析，有一种可能是底层产品的备案时间在2018年之前。根据资管新规“新老划断”的准则，2018年前建立的私募产品可以不受托管要求的约束。

　　澎湃新闻记者查询中国证券投资基金业协会的公示看到，在传言中作为底层产品的磐京资产在注销前，仍存在很多未提交托管人名称的产品，且都建立于2018年前。

　　但不可否认的是，由于私募基金的估值方法和数据来源往往不透明，管理人很有可能在估值进程中提供不准确的数据，造成净值做假。而在这次事件中，不同层级中的作为产品托管方的券商均未能及时发现产品净值做假。